Kapitalanlegerschutz

von Klaus J. Hopt

1. Begriff und Reichweite des Kapitalanleger­schutzes

Kapitalanlegerschutz ist seit Jahrhunderten die Reaktion auf Spekulation, Aktienschwindel und Börsenkräche; Schutzgesetze für Aktionäre und Börsenteilnehmer gibt es, seit es Aktiengesellschaften und Börsen gibt. Traditionell war der Kapitalanlegerschutz aber in erster Linie Aktionärsschutz ergänzt durch besondere Schutznormen für den Börsenhandel. Investor protection, also übergreifend Schutz der Anleger bei Erwerb öffentlich angebotener Vermögensanlagen, ist umfassend erst in den USA in den 1930er Jahren mit der securities regulation unternommen worden. Kontinentaleuropäische Länder sind dem teilweise früh gefolgt, allen voran Großbritannien und Belgien, später Frankreich. Demgegenüber ist der Kapitalanlegerschutz als Begriff in Deutschland erst in den 1970er Jahren entwickelt worden (Klaus J. Hopt).

Der Erweiterung des Kapitalanlegerbegriffs vom Aktionär auf den Obligationär, den Anleger in Investmentzertifikaten und überhaupt den Erwerber von öffentlich angebotenen Vermögensanlagen entspricht die Ergänzung des Aktionärsschutzes mittels Aktien- bzw. Verbandsrecht durch einen zusätzlichen Kapitalanlegerschutz mittels Marktrecht, das nicht nur Börsenrecht, sondern allgemeiner Kapitalmarktrecht (einschließlich Übernahmerecht) ist. Dabei wird zwischen Kapitalanlegerschutz am Primärmarkt, also bei Ausgabe von Effekten, und am Sekundärmarkt, also beim Handel mit denselben, unterschieden.

Zum Kapitalanlegerschutz im weiteren Sinne gehört auch der Einlegerschutz, obschon juristisch zwischen Aktionärs- und Gläubigerschutz unterschieden wird. Für den Anleger macht es wenig Unterschied, ob er risikoscheu seine Ersparnisse der Bank auf ein Sparkonto gibt oder sich für eine Anlage zusammen mit anderen in einem Fonds entscheidet oder schließlich – am riskantesten und zugleich langfristig renditeträchtigsten – Aktien kauft. Das gilt umso mehr, als auch beim Erwerb von Aktien Stadien der bloßen Bankgläubigerschaft auftreten. Erweitert man den Blick auf die Regeln für Solidität und ordnungsgemäßes Verhalten der Banken und Finanzintermediäre, die ebenfalls den Anlegern und Einlegern zugute kommen, kommt zum Aktien- und Marktrecht auch das Bank- und Finanzintermediärrecht hinzu.

2. Funktionen des Kapitalanleger­schutzes, Corporate Governance

Beim Kapitalanlegerschutz werden Individualschutz und Funktionenschutz unterschieden. Individualschutz der Anleger findet typischerweise im Aktienrecht statt, wenn dem einzelnen Aktionär oder einer Aktionärsminderheit Rechte innerhalb des Verbandes (voice) oder am Markt (exit, Kauf und Verkauf) eingeräumt werden. Individualschutz beinhaltet aber typischerweise zugleich auch Funktionenschutz, also Schutz des Kapitalmarkts und letztlich der Wirtschaft. Dabei handelt es sich um zwei Seiten derselben Medaille. Zentral dabei ist das Vertrauen der Anleger, wie aus der Aktien- und Börsengeschichte vielfältig bekannt ist – man denke historisch nur an die Amsterdamer Tulpenspekulation, den South Sea Bubble oder die Mississippigesellschaft – und was zuletzt wieder in der Finanzmarktkrise 2008/‌2009 überdeutlich geworden ist. Man kann insoweit auch von Vertrauensindividualschutz und Vertrauenskollektivschutz sprechen (Holger Fleischer). In der neueren Gesetzgebung zieht es der Gesetzgeber häufig vor, die Anleger nur über den Funktionenschutz, also ohne individuelle Rechte, zu schützen, so wenn er nur für Transparenz und Manipulationsfreiheit der Kapitalmärkte oder für ein strenges Bankaufsichtsrecht sorgt. Dahinter steht allerdings, selten zugegeben, auch die Furcht vor unüberschaubaren finanziellen Risiken insbesondere der öffentlichen Hand und vor Überflutung der Gerichte durch Prozesse. Richtig ist jedenfalls, dass Kapitalanlegerschutz wie jeder Schutz nicht überzogen werden darf, weil er sonst dysfunktional wirkt. Schutz gegen den Willen des Anlegers ist fehl am Platz, überzogene Transparenz macht unnötige Kosten, zu hoher Schutz bei Übernahmen verhindert auch im Interesse der Aktionäre und Wirtschaft sinnvolle Übernahmen, und an der Börse muss es Segmente mit geringeren Anforderungen für Einsteiger-Unternehmen geben.

Dass Kapitalanlegerschutz für Kapitalmarkt und Wirtschaft relevant ist, ist eine alte Einsicht. Neuerdings wird aber von US-amerikanischen Ökonomen (Rafael La Porta, Florencio Lopez de Silanes, Andrei Shleifer, Robert Vishny: LLSV) weitergehend postuliert, dass zwischen gutem Kapitalanlegerschutz und finanzieller Entwicklung eines Landes ein empirisch nachweisbarer Zusammenhang bestehe: „(L)egal protection of outside investors limits the extent of expropriation of such investors by corporate insiders, and thereby promotes financial development.“ (La Porta et al.) Daraus wird die Überlegenheit der angelsächsischen Rechtsordnung gegenüber den kontinentaleuropäischen Rechtsfamilien, insbesondere aber der romanischen, gefolgert, was in den USA selbst, vor allem aber in Europa hoch kontrovers diskutiert wird. Fraglich ist insbesondere, in welche Richtung die Kausalität geht, vom Kapitalanlegerschutz zur Finanzentwicklung eines Landes oder umgekehrt. Allerdings wird unter dem Eindruck der Finanzmarktkrise eingeräumt, dass diese Thesen zu Kapitalanlegerschutz, Markt, Wettbewerb und Globalisierung eine offene, bisher theoretisch und empirisch nicht bewältigte Flanke in Krisensituationen haben.

Der Kapitalanlegerschutz ist nicht dasselbe wie Corporate Governance, auch wenn es Überschneidungen gibt. Die Corporate Governance betrifft nicht nur die Aktionäre und Anleger (shareholders), sondern auch andere an guter Unternehmensführung Interessierte (stakeholders). Auch geht es bei der Corporate Governance nicht nur um Personen- oder Gruppenschutz, sondern auch unabhängig davon um richtige Unternehmensführung. Während Kapitalanlegerschutz in erster Linie eine rechtliche Kategorie ist, ist Corporate Governance daher schon im Ansatz gebietsübergreifend und auf Interdisziplinarität angelegt.

3. Typische Anlegerrisiken

Keine Kapitalanlage ist ohne Risiken. Typische Anlegerrisiken sind das Risiko der Substanzerhaltung, das Informationsrisiko, das Abwicklungs- und Verwaltungsrisiko, das Interessenvertretungsrisiko und das Konditionenrisiko (Klaus J. Hopt). Man kann auch mit der britischen Financial Services Authority von „prudential risk, bad faith risk, complexity or unsuitability risk und performance risk“ sprechen, zu dem noch das Marktsystemrisiko hinzutritt (Holger Fleischer). Im Kern geht es um Information und Überwachung.

Das Hauptrisiko des Anlegers ist historisch die Gefahr, die Anlage oder Einlage bei der Gesellschaft oder dem Finanzintermediär teilweise oder ganz einzubüßen. Veruntreuungen und Zusammenbrüche von Aktiengesellschaften (z.B. Enron oder Parmalat) oder von Banken und Finanzintermediären (z.B. Neuer Markt, Lehman Brothers 2008) sind aber nur die krasseren Formen des Substanzrisikos. Weniger transparente Formen sind in der Aktiengesellschaft z.B. Missachtung der Aktionärsrechte, Verschiebung von Vermögen und Gewinnen durch kontrollierende Aktionäre bzw. zwischen den Gesellschaften im Konzern (sogenanntes tunnelling) Aushungern und Hinausdrängen.

Anleger bedürfen der Information in der Aktiengesellschaft selbst, vor allem aber auch bei der Kapitalanlage und im Rahmen der jeweiligen Kapitalanlageform (Informationsrisiko). Ohne Publizität können sie weder ihrer Rechte als Aktionäre in der Aktiengesellschaft noch ihr Recht zum Verkauf der Aktie und zur Wiederanlage in einer anderen Anlageform vernünftig wahrnehmen. Anleger sind bei selbständiger Anlageentscheidung typischerweise überfordert und bedürfen der durch Interessenkonflikte nicht fehlgeleiteten Aufklärung und Beratung durch Finanzintermediäre.

Das Abwicklungs- und Verwaltungsrisiko kann sich in den verschiedensten anlegerschädigenden Praktiken bei Durchführung eines Effektengeschäfts für den Kunden (z.B. unnötige Transaktionen für den Kunden, sogenanntes churning), aber auch unabhängig von einem bestimmten Effektengeschäft (z.B. Kurs- und Marktmanipulation) niederschlagen.

Beim Interessenvertretungsrisiko geht es darum, dass die Bank bei Ausübung der Stimmrechtsvollmacht, der Stimmrechtsvertreter in der Gesellschaft oder andere treuhänderisch für den Anleger auftretende Personen den Anleger bestmöglich vertreten. Das ist bei Interessenkonflikten nicht gewährleistet.

Beim Konditionenrisiko geht es um die Preisgestaltung durch Gesellschaften, Banken und Finanzintermediäre und in zweiter Linie auch um die Freizeichnung für Haftung aus mangelhafter Leistung bzw. unvollkommener und unrichtiger Beratung.

4. Rechtliche und außerrechtliche Schutzinstrumente

Kapitalanlegerschutz kann wie überhaupt der Schutz von Schwächeren, etwa von Verbrauchern, auf vielfältige, teils rechtliche, teils außerrechtliche Weise betrieben werden. Der beste Schutz des Anlegers ist Selbstverantwortung, wobei allerdings die Erkenntnisse der modernen behavioural finance berücksichtigt werden sollten. Besonders deutlich ist das beim Konditionenrisiko. Dieses ist, jedenfalls was die wichtigste Kondition, den Preis, angeht, weitestgehend dem Markt überlassen und findet äußerste Grenzen nur etwa im Wucherverbot. Auch was die Aufklärung und Beratung der Anleger angeht, ist die Selbstverantwortung des mündigen Anlegers jedenfalls der Ausgangspunkt. Dieser kann die Aufklärung und Beratung ablehnen oder sich trotz derselben für eine riskante Anlage in der Hoffnung auf entsprechende Rendite entscheiden. Der (kollektiven) Selbstverantwortung stehen außerrechtliche Schutzinstrumente nahe, wie codes of conduct und private Rechtsetzung zeigen.

Rechtlich am wenigsten weit gehen Vorschriften zu Transparenz und Publizität, die dem Aktionär und dem Markt die Möglichkeit geben, selbst zu beurteilen, wie es um die Aktiengesellschaft und die Aktienanlage steht. Publizitätsvorschriften haben eine lange Tradition, die bei Aktiengesellschaften auf die Gladstone’schen Reformen von 1844 und bei Börse und Kapitalmarkt wesentlich auf die US-amerikanische securities regulation der 1930er Jahre zurückgeht. Publizität ist nur so gut, wie verlässlich sie ist. Die Pflichtprüfung trägt deshalb zum Vertrauen der Anleger und Öffentlichkeit bei.

Rechtliche Schutznormen verschiedenster Art finden sich im Aktien- und Verbandsrecht (voice), im Börsen- und Kapitalmarktrecht (exit), im Recht der Banken und Finanzintermediäre einschließlich des Investmentrechts und im Bank- und Kapitalmarktaufsichtsrecht. Hierher gehören auch Einlegerschutzregeln und Versicherungslösungen sowie allgemeiner marktstrukturelle Regelungen zu Marktzulassung, Marktverhalten, Wettbewerb, Trennbanksystem u.a.

Über alledem darf nicht vergessen werden, dass die Kapitalanleger auch durch allgemeines Zivilrecht geschützt werden, etwa durch die Bewehrung von aktien- und kapitalmarktrechtlichen Verhaltenspflichten durch Schadensersatzpflichten oder Schutz gegen vorsätzliche sittenwidrige Schädigung, und dass die Rechtsschutz- und ‑durchsetzungsmöglichkeiten in einem Rechtsystem, namentlich durch die Gerichte, eine zentrale Rolle spielen. Das ist zumal für einschlägige Reformen in Schwellenländern in Rechnung zu stellen.

5. Europäische Rechtsangleichung zum Aktionärsschutz

Die europäische Rechtsangleichung zum Schutz der Kapitalanleger als Aktionäre ist durch zahlreiche Gesellschaftsrechtsangleichungs-Richtlinien erfolgt, die im Wesentlichen das Recht der Aktiengesellschaft regeln. Anders als bei der Börsen- und Kapitalmarktrechtsangleichung, die umfassend ist, greift die europäische Gesellschaftsrechtsangleichung jedoch bisher deutlich kürzer, wobei umstritten ist, ob das wirtschaftlich gut (Wettbewerb der Rechtsordnungen) und europarechtlich nicht sogar geboten ist (Subsidiaritätsprinzip). Festzustellen ist jedenfalls, dass weder die GmbH noch erst recht die Publikumsgesellschaften, die im deutschen Recht durch ein richterrechtlich entwickeltes Sonderschutzrecht geregelt sind, und noch nicht einmal alle Aktiengesellschaften, sondern im Wesentlichen nur die börsennotierten, erfasst sind. Selbst bei den letzteren sind Kernbereiche des Aktien- und Aktionärsschutzrechts, wie z.B. das Recht der Organe (Aufsichtsrat/Board/Vorstand), Hauptversammlungszuständigkeiten und Konzernrecht, europäisch nicht oder nur punktuell geregelt. Die Absichten der Kommission, eine fünfte Richtlinie über die Struktur der Aktiengesellschaft und eine neunte über Konzernrecht zu erlassen, sind zwischenzeitlich aufgegeben worden. Zu Einzelheiten und weiteren Rechtsquellen zum Kapitalanlegerschutz durch europäisches Gesellschaftsrecht siehe Gesellschaftsrecht und Aktiengesellschaft.

Soweit die Gesellschaftsrechtsangleichung reicht, bezweckt sie unmittelbar oder mittelbar auch den Schutz der Aktionäre. Beispiele sind die 2. Richtlinie vom 13.12.1976 (RL 77/‌91), die sogenannte Kapital-RL, die – rechtspolitisch umstritten – für Aufbringung und Erhaltung eines Mindestkapitals sorgt, die 4. und 7. Richtlinie vom 25.7.1978 (RL 78/‌660) und 13.6.1983 (RL 83/‌ 349) über die einfache und die konsolidierte Rechnungslegung, die 8. Richtlinie über die Pflichtprüfung vom 10.4.1984 (RL 84/‌253), die durch die Richtlinie vom 17.5.2006 über Abschlussprüfungen (RL 2006/‌43) ersetzt wurde, die IFRS-Verordnung vom 19.7.2002 (VO 1606/‌ 2002) und die beiden Empfehlungen zum Aufsichtsrat vom 14.12.2004 zur Vergütung von Organen (2004/‌913) samt Ergänzungs-Empfehlung vom 30.4.2009 (SEK(2009) 580, SEK(2009) 581) und vom 15.2.2005 zu den Direktoren und Ausschüssen des Verwaltungs-/‌Aufsichtsrats (2005/‌ 162). Hier ist auch die Richtlinie vom 11.7.2007 über die Ausübung bestimmter Rechte von Aktionären in börsennotierten Gesellschaften (RL 2007/‌36) zu nennen. Eine Vorstellung darüber, was die Europäische Kommission zur Modernisierung des Gesellschaftsrechts und Verbesserung der Corporate Governance in der EU geplant hatte, gibt der auf die Vorarbeiten der High Level Group of Company Law Experts zurückgehende Aktionsplan der Kommission vom 21.5.2003, dessen erste Stufe weitestgehend umgesetzt ist, während unter der derzeitigen Kommission die weiteren Stufen ausgesetzt sind. Für Einzelheiten dazu siehe Corporate Governance.

6. Europäische Rechtsangleichung zum Schutz der Kapitalanleger

Die europäische Rechtsangleichung zum Schutz der Kapitalanleger außerhalb des Verbands und des Aktionärsschutzes ist sehr weit fortgeschritten. Sie betraf zunächst das Börsenrecht mit vier Richtlinien 1979, 1980, 1982 und 1988 zur Börsenzulassung (RL 79/‌279), zu den Börsenzulassungsprospekten (RL 80/‌390), zur Zwischenberichterstattung (RL 82/‌121) und zu den bei Erwerb und Veräußerung einer bedeutenden Beteiligung an einer börsennotierten Gesellschaft zu veröffentlichenden Informationen (RL 88/‌627). Diese Richtlinien wurden 2001 in der sogenannten Börsennotierungs-RL (RL 2001/‌ 34) zusammengefasst. Einzelheiten und weitere Rechtsquellen zum Kapitalanlegerschutz durch europäisches Börsenrecht siehe Börsen.

Bei der weiteren europäischen Rechtsangleichung verlagerte sich der Akzent von der Börse zum Kapitalmarkt. Schon 1993 war dazu die Wertpapierdienstleistungsrichtlinie ergangen. Sie wurde dann durch die RL 2004/‌39 vom 21.4.2004 über Märkte für Finanzinstrumente (Finanzmarkt-RL bzw. MiFID, Markets in Financial Instruments Directive) abgelöst, die das Grundgesetz des europäischen Finanzmarktrechts geworden ist. Sie wurde in Deutschland durch das Finanzmarktrichtlinien-Umsetzungsgesetz vom 16.7.2007 (FRUG) umgesetzt. Weitere wichtige Richtlinien zur Beförderung des Kapitalanlegerschutzes regeln das Insiderrecht, das Verbot der Marktmanipulation und das Übernahmerecht. Einzelheiten und weitere Rechtsquellen zum Kapitalanlegerschutz durch europäisches Kapitalmarktrecht siehe Kapitalmarktrecht.

Literatur

Klaus J. Hopt, Der Kapitalanlegerschutz im Recht der Banken, Gesellschafts-, bank- und börsenrechtliche Anforderungen an das Beratungs- und Verwaltungsverhalten der Kreditinstitute, 1975; Richard M. Buxbaum, Klaus J. Hopt, Legal Harmonization and the Business Enterprise – Corporate and Capital Market Law Harmonization Policy in Europe and the USA, 1988; Susanne Kalss, Anlegerinteressen: Der Anleger im Handlungsdreieck von Vertrag, Verband und Markt, 2001; Holger Fleischer, Hanno Merkt, Empfiehlt es sich im Interesse des Anlegerschutzes und zur Förderung des Finanzplatzes Deutschland das Kapitalmarkt- und Börsenrecht neu zu regeln?, Gutachten F und Gutachten G, in: Ständige Deputation des Deutschen Juristentages (Hg.), Verhandlungen des vierundsechzigsten Deutschen Juristentages, Bd. I, 2002; High Level Group of Company Law Experts, Report on Issues Related to Takeover Bids (Report I) and A Modern Regulatory Framework for Company Law in Europe (Report II): Reports of the High Level Group of Company Law Experts, European Commission, Brussels, 10 January 2002 and 4 November 2002, auch in: Guido Ferrarini, Klaus J. Hopt, Jaap Winter, Eddy Wymeersch (Hg.), Reforming Company and Takeover Law in Europe, 2004, Annex 2, 825 ff. und Annex 3, 925 ff.; Paul Frentrop, A History of Corporate Governance 1602–2002, 2003; Guido Ferrarini, Eddy Wymeersch (Hg.), Investor Protection in Europe, 2006; Stefan Grundmann, Florian Möslein, European Company Law, 2007; Klaus J. Hopt, Eddy Wymeersch (Hg.), European Company and Financial Law: Texts and Leading Cases, 4. Aufl. 2007; Klaus J. Hopt, Comparative Company Law, in: Mathias Reimann, Reinhard Zimmermann (Hg.), The Oxford Handbook of Comparative Law, 2008, 1162 ff.; Rafael La Porta, Florencio Lopez de Silanes, Andrei Shleifer, The Economic Consequences of Legal Origins, Journal of Economic Literature 2008, 285 ff.