Kapitalmarktrecht

von Klaus J. Hopt

1. Begriff, Funktion und Rechtsquellen

Kapitalmarktrecht regelt den Kapitalmarkt. Scheinbar selbstverständlich, ist doch beides begrifflich umstritten. Für rechtliche Zwecke mag man Kapitalmarkt als den Teil der Finanzmärkte umschreiben, auf dem Beteiligungstitel an Unternehmen oder andere fungible Wertpapiere (samt Wertrechten und Derivaten) wie Schuldverschreibungen und Investmentanteile gehandelt werden. Prototyp eines Kapitalmarkts ist die Börse, ein angesichts der neueren technischen Entwicklungen zu börsenähnlichen Handelsplattformen (MTF, multilateral trading facilities) ebenfalls nicht mehr unumstrittener Begriff. Prototyp des Kapitalmarktrechts ist das Börsenrecht (Börsen). Nach einem weiten Begriff des Kapitalmarktrechts gehören dazu z.B. Gesellschaftsrecht, Bankrecht, Steuerrecht u.a. Praktikabler ist ein engerer Begriff. Zum Kapitalmarktrecht gehören danach die Verfassung des Kapitalmarkts, also einschließlich Börsenrecht, ebenso wie die Vorschriften über die Transaktionen auf dem Primärmarkt (zwischen Emittenten, Banken und Anlegern) und dem Sekundärmarkt (zwischen den Anlegern und den verschiedenen Arten von Finanzintermediären). Kapitalmarktrecht ist danach anders als Gesellschaftsrecht ein typisches Querschnittsrecht, das sowohl öffentliches wie privates Recht umfasst und verschiedentlich auch strafbewehrt ist.

Das moderne Kapitalmarktrecht hat seine Wurzeln in der US-amerikanischen securities regulation, die dort durch ihre Geschichte, ihre Verfassung in den großen Gesetzen der 1930er Jahre – namentlich Securities Act 1933, Securities Exchange Act 1934 und Investment Company Act und Investment Advisers Act von 1940 – und durch das Aktionsfeld der Securities and Exchange Commission (SEC) ohne Sorge um den Begriff konstituiert ist und einen Siegeszug um die Welt bis hin nach Japan angetreten hat. In Europa folgten als erstes Land Belgien 1935, später Frankreich mit der Commission des Opérations de Bourse (COB) 1967, Deutschland hingegen erst unter dem Druck europäischer Richtlinien (WpHG 1994 mit einer Kapitalmarktaufsichtsbehörde, heute BaFin, und WpÜG 2001) und zuletzt in den 1990er Jahren die Länder Mittel- und Osteuropas.

Das Kapitalmarktrecht hat die Funktion, Voraussetzungen und Rahmenbedingungen für einen funktionierenden Kapitalmarkt zu schaffen. Dabei geht es um die Allokationseffizienz des Kapitalmarkts, die nur bei hinreichender Informationsversorgung erreicht werden kann, um die operationale Effizienz, damit die Transaktionen möglichst rasch und kostengünstig durchgeführt werden können, und um die institutionelle Effizienz, die vor allem am Vertrauen der Marktteilnehmer hängt. Letzteres bedingt einen hinreichenden Kapitalanlegerschutz. Besondere Herausforderungen für das Kapitalmarktrecht ergeben sich aus der Informationsasymmetrie zwischen den Marktgegenseiten und den Interessenkonflikten der Banken und anderen Finanzintermediären. Rechtlich unterschieden werden innerhalb des Kapitalmarkts Regeln für den Primärmarkt und solche für den Sekundärmarkt. Aber zwischen beiden gibt es Übergänge, etwa Privatplazierungen, und Funktionszusammenhänge, namentlich die gemeinsame Vertrauensgrundlage.

Zentraler Regelungsmechanismus des Kapitalmarktrechts ist die kapitalmarktrechtliche Publizität, die neben die herkömmliche kapitalgesellschaftsrechtliche Rechnungslegungspublizität etwa als Prospektpublizität, Beteiligungsoffenlegungspublizität ab bestimmten Schwellen und ad hoc-Publizität bei kursrelevanten Ereignissen tritt. Die Verfassung von Märkten regeln für die Börsen das Börsenrecht und für den Markt für Unternehmenskontrolle das Übernahmerecht. Breiten Raum nehmen die Regeln für Anlagevehikel, etwa das Investmentrecht, und besondere Vorschriften für Finanzintermediäre wie Börsenmakler, Banken, Analysten, Rating-Agenturen u.a. ein. Vieles davon ist heute durch europäische Vorgaben geprägt.

2. Europäische Rechtsangleichung

Die europäische Rechtsangleichung hat schon Ende der 1970er Jahre eingesetzt und sich zunächst auf die Rechtsangleichung des Börsenrechts (Börsen) konzentriert. Dazu ergingen in rascher Folge die Börsenzulassungs-RL vom 5.3.1979 (RL 79/‌279), die Börsenzulassungsprospekt-RL vom 17.3.1980 (RL 80/‌390), die Zwischenberichts-RL vom 15.2.1982 (RL 82/‌121) und die Transparenz-RL vom 12.12.1988 (RL 88/‌627). Die Börsennotierungs-RL vom 28.5.2001 (RL 2001/‌34) hat diese vier Richtlinien konsolidiert und zusammengefasst. Sie wurde durch die Transparenz-RL vom 15.12.2004 (RL 2004/‌109) geändert und ergänzt. Zahlreiche weitere europäische Richtlinien haben mittlerweile dazu geführt, dass das europäische Kapitalmarktrecht heute zu den am weitesten entwickelten europäischen Rechtsgebieten gehört und viel weitergehend angeglichen ist als etwa das Gesellschaftsrecht. Eine Zusammenstellung des europäischen Gesellschafts- und Finanzrechts von 2007 zählt bis Herbst 2006 nicht weniger als 34 Einträge. Diese können hier nicht näher dargestellt werden. Stattdessen werden drei besonders wichtige Richtlinien kurz vorgestellt, die Marktmissbrauchs-RL von 2003 (RL 2003/‌6), die das Insider- und Marktmanipulationsverbot enthält, die Finanzmarkt-RL (MiFID, RL 2004/‌39) und die Übernahme-RL (RL 2004/‌25), beide von 2004.

3. Insider- und Marktmanipula­tionsrecht

Insidergeschäfte sind Erwerb und Veräußerung von Kapitalmarktpapieren im weitesten Sinne, die ein Vorstands- oder Aufsichtsratsmitglied oder eine ähnliche Person mit privilegiertem Zugang zu Informationen über das Unternehmen und seine Papiere unter Ausnutzung seines Informationsvorsprungs abschließt. Die Vorabausnutzung eines solchen Informationsvorsprungs vor dem Börsen- und Anlegerpublikum gilt heute international in nahezu allen modernen Rechtsordnungen als ungerechtfertigt. Auch abgesehen von der Übervorteilung der Anleger schaden sie Börse und Kapitalmarkt, weil sie die Kauf- und Verkaufsangebotsspannen vergrößern und Vertrauen kosten. Das gilt erst recht für die Marktmanipulation.

Die RL 2003/‌6 vom 28.1.2003 über Insidergeschäfte und Marktmanipulationen (Marktmissbrauch) ist an die Stelle der Insider-RL von 1989 (RL 89/‌592) getreten und hat das Recht der Insidergeschäfte und, neu, das der Marktmanipulation vereinheitlicht. Personen, die über eine Insiderinformation verfügen, dürfen nicht unter Nutzung derselben für eigene oder fremde Rechnung Finanzinstrumente, auf die sich die Information bezieht, erwerben oder veräußern. Das gilt insbesondere für Vorstand und Aufsichtsratsmitglieder des Emittenten, aber unter bestimmten Voraussetzungen auch für Aktionäre und Arbeitnehmer desselben. Diese Personen dürfen Insiderinformationen auch nicht an Dritte weitergeben, soweit dies nicht im normalen Rahmen der Ausnutzung ihrer Arbeit geschieht. Außer den genannten Primärinsidern werden von diesen Verboten auch Sekundärinsider erfasst, also solche, die wissen oder wissen müssen, dass sie eine Insiderinformation haben.

Was Marktmissbrauch ist, ist ökonomisch umstritten und auch in der Richtlinie kompliziert definiert und geregelt. Vereinfacht gesprochen handelt es sich um Irreführung des Marktes durch Transaktionen, die falsche oder irreführende Signale aussenden oder den Kurs derart beeinflussen, dass ein anormales oder künstliches Kursniveau erzielt wird (außer es handelt sich um eine zulässige Marktpraxis), um Transaktionen unter Täuschung und um Verbreitung falscher oder irreführender Informationen.

Diese Regeln bedurften der Konkretisierung. Die Kommission hat das in mehreren Durchführungsregelungen unternommen. Sie hat Ausnahmeregelungen für Rückkaufprogramme und Kursstabilisierungsmaßnahmen erlassen und genauer definiert, was Insiderinformation und Marktmanipulation ist und was dazu veröffentlicht werden muss. Nähere Regeln behandeln die sachgerechte Darbietung von Anlageempfehlungen und die Offenlegung von Interessenkonflikten. Schließlich werden die zulässigen Marktpraktiken erläutert und die Führung von Insiderverzeichnissen vorgeschrieben.

4. Recht der Märkte für Finanz­instrumente

Die Richtlinie über Märkte für Finanzinstrumente (RL 2004/‌39; Markets in Financial Instruments Directive, MiFID) vom 21.4.2004 ist das Grundgesetz des europäischen Finanzmarktrechts. Sie hat die völlig veraltete Wertpapierdienstleistungs-RL (Investment Services Directive, ISD) vom 10.5.1993 (RL 93/‌22) ersetzt und wesentlich umgestaltet und erweitert. Die Neuerungen betreffen insbesondere den Anwendungsbereich, Transparenzanforderungen für Handelsplattformen und die rechtlichen Grundlagen zur Ausführung von Wertpapiergeschäften.

Die MiFID regelt zunächst die Zulassung von Wertpapieren und Bedingungen für die Ausübung der Tätigkeit. Dazu gehören Vorschriften für Aktionäre und Mitglieder mit qualifizierten Beteiligungen – diese dürfen nicht ungeeignet sein –, die Mitgliedschaft in einem zugelassenen Anlegerentschädigungssystem, Anfangskapitalisierung und organisatorische Anforderungen. Besonders geregelt sind die multilateralen Handelssysteme (MTF).

Sodann wird die Ausübung der Tätigkeit von Wertpapierfirmen geregelt. Dazu gehören Regeln über Interessenkonflikte, Bestimmungen zum Anlegerschutz wie Wohlverhaltensregeln und die Verpflichtung zur kundengünstigsten Ausführung von Aufträgen (best execution) und Regeln über Markttransparenz und Marktintegrität, für die namentlich Publizität (Vorhandels- und Nachhandels-Transparenzvorschriften) wichtig ist.

Unter den weiteren Vorschriften der Richtlinie sind solche über die Rechte von Wertpapierfirmen im Binnenmarkt und über geregelte Märkte zu nennen. Geregelter Markt ist ein europäischer Grundbegriff des Kapitalmarktrechts, der in der Richtlinie gebietsübergreifend definiert ist. Über alledem steht die Kapitalmarktaufsicht durch die zuständigen Behörden der Mitgliedstaaten, die zusammenarbeiten müssen.

Beim Umgang mit der Finanzmarktrichtlinie ist die durch das Lamfalussy-Rechtsetzungsverfahren in der EU komplizierte Normhierarchie zu beachten. Nach diesem vierstufigen Verfahren stehen nebeneinander (1) die Finanzmarktrichtlinie als vom Europäischen Parlament und Europäischen Rat erlassene Rahmenrichtlinie, (2) Durchführungsverordnungen und ‑richtlinien der Kommission, (3) eine einheitliche Aufsichtspraxis durch das CESR (Committee of European Securities Regulators, Vertreter der Aufsichtsbehörden der Mitgliedstaaten) und (4) Überwachung der einheitlichen Umsetzung und Einhaltung der Rechtsvorschriften durch die Europäische Kommission. An Durchführungsvorschriften sind unter anderem eine Durchführungsrichtlinie vom 10.8.2006 und eine Durchführungsverordnung vom 10.8.2006 über Aufzeichnungspflichten für Wertpapierfirmen, Meldung von Geschäften, Markttransparenz, Zulassung von Finanzinstrumenten zum Handel und bestimmte Definitionen zu nennen.

In Deutschland ist die MiFID durch das Finanzmarktrichtlinie-Umsetzungsgesetz vom 16.7.2007 (auch FRUG genannt) umgesetzt worden. Dieses Gesetz hat das Börsengesetz völlig neu gefasst und durch einheitliche Regelung der Zulassung von Wertpapieren zum Börsenhandel (keine Trennung mehr zwischen amtlichem und geregeltem Markt) von 64 auf 52 Paragraphen verschlankt. Außerdem wurde das Wertpapierhandelsgesetz umfassend geändert. Die Änderungen betreffen vor allem den Anwendungsbereich, Transparenzanforderungen für Handelsplattformen und die rechtlichen Grundlagen zur Ausführung von Wertpapiergeschäften.

5. Übernahmerecht

Ein funktionierender Markt für Unternehmenskontrolle ist für den Binnenmarkt und die (externe) Corporate Governance ganz unverzichtbar. Übernahmen führen tendenziell zur Nutzung von Synergien und zur Kontrolle der Leitung von börsennotierten Unternehmen mit breiter Eigentumsstreuung. Es ist deshalb wichtig, dass – nach jahrzehntelangen Geburtswehen – schließlich doch noch die zwar nicht ideale, aber insgesamt doch akzeptable Übernahmeangebote-RL vom 21.4.2004 (RL 2004/‌25) zustande gekommen ist.

Der Inhalt der Richtlinie betreffend Übernahmeangebote, insbesondere was Verfahren, Transparenz, Pflichtangebot und Preisbildung und den squeeze-out und sell-out angeht, ist hier nicht näher darzustellen (Übernahmerecht). Das deutsche WpÜG hat wesentliche Punkte der Richtlinie vorweggenommen, und die Änderungen gemäß der Richtlinie sind mittlerweile in das WpÜG übernommen worden. Es genügt, zwei Kernpunkte kurz anzusprechen, das Vereitelungsverbot mit dem Durchgriff und die Optionsregelung einschließlich Reziprozität.

Die Richtlinie geht in Art. 9 von einem strikten Vereitelungsverbot für das Leitungsorgan der Zielgesellschaft aus. Verteidigungsmaßnahmen ab dem Zeitpunkt, zu dem das Leitungs- bzw. Verwaltungsorgan der Zielgesellschaft die vorgesehene Information über das Angebot erhalten hat, bis zum endgütigen Ergebnis des Angebots sind grundsätzlich Sache der Hauptversammlung, die kurzfristig einberufen werden können muss. Das gilt insbesondere für die Ausgabe von Wertpapieren, durch die der Bieter auf Dauer an der Erlangung der Kontrolle über die Zielgesellschaft gehindert werden könnte. Ausnahmen sind die Suche nach konkurrierenden Angeboten (weißer Ritter) und vor dem soeben genannten Zeitraum gefasste Entscheidungen, wenn sie bereits teilweise oder vollständig umgesetzt oder innerhalb des normalen Geschäftsverlaufs gefasst wurden.

Ergänzt wird das Vereitelungsverbot durch die Durchgriffsregel des Art. 11. Satzungsmäßige und vertragliche Genehmigungsvorbehalte zum Erwerb von Aktien, wie etwa bei vinkulierten Namensaktien, werden im Übernahmefall unwirksam. Höchststimmrechte und andere satzungsmäßige Stimmrechtsbeschränkungen werden wirkungslos, wenn die Hauptversammlung über Verteidigungsmaßnahmen entscheidet. Vor allem aber greift die Durchgriffsregel, wenn der Bieter nach dem Angebot über 75 % oder mehr des stimmberechtigten Kapitals verfügt. Genehmigungsvorbehalte, Stimmrechtsbeschränkungen und Sonderrechte zur Ernennung oder Abberufung von Organmitgliedern können dadurch außer Kraft gesetzt werden.

Nach der auf Portugal zurückgehenden Optionsregelung des Art. 12 brauchen die Mitgliedstaaten die Regelungen des Art. 9 und/‌oder Art. 11 nicht zu übernehmen (opting out). Sie müssen dann aber den Gesellschaften mit Sitz in ihrem Staatsgebiet die widerrufliche Möglichkeit einräumen, sich durch satzungsändernden Hauptversammlungsbeschluss für Art. 9 und/‌ oder Art. 11 zu entscheiden (opting in). Für den Fall, dass eine Gesellschaft das tut, kann der Mitgliedstaat bestimmen, dass diese Gesellschaft daran dann nicht gebunden ist, wenn sie Ziel eines Übernahmenangebots seitens einer Gesellschaft ist, die ihrerseits nicht an die betreffende Regelung gebunden ist (sog. Reziprozitätsregelung).

Deutschland hat sich bekanntlich für ein opting out entschieden. Das WpÜG sieht zwar als Grundsatz die Vereitelungsregelung vor, lässt aber entgegen Art. 9 zu, dass der Vorstand mit Zustimmung des Aufsichtsrats, ohne ein Votum der Hauptversammlung einzuholen, Verteidigungsmaßnahmen vorsieht. Auch die Durchgriffsregelung gilt nur optional. Wenn eine Gesellschaft hineinoptiert, gilt die Reziprozitätsregelung. Angaben über die Umsetzung in anderen EU-Ländern gibt ein Commission Staff Working Document vom 21.2.2007. Die Kommission ist mit der Umsetzung nicht zufrieden und will daraus Schlüsse für ihren nach Art. 20 für 2011 anstehenden Erfahrungsbericht und eine erforderlichenfalls vorzuschlagende Änderung der Übernahme-RL ziehen.

Literatur

Klaus J. Hopt, Vom Aktien- und Börsenrecht zum Kapitalmarktrecht? Zeitschrift für das gesamte Handelsrecht und Wirtschaftsrecht 140 (1976) 201 ff. und 141 (1977) 389 ff.; Holger Fleischer, Hanno Merkt, Empfiehlt es sich im Interesse des Anlegerschutzes und zur Förderung des Finanzplatzes Deutschland das Kapitalmarkt- und Börsenrecht neu zu regeln?, Gutachten F und Gutachten G, in: Ständige Deputation des Deutschen Juristentages (Hg.), Verhandlungen des vierundsechzigsten Deutschen Juristentages, Bd. I, 2002; Eberhard Schwark (Hg.), Kapitalmarktrechts-Kommentar, 2004; Kerstin Stünkel, EG-Grundfreiheiten und Kapitalmärkte, 2005; Susanne Kalss, Martin Oppitz, Johannes Zollner, Kapitalmarktrecht, Bd. I: System, Bd. II: Europäische und österreichische Rechtsquellen des Kapitalmarktes, 2005; Stefan Grundmann, Florian Möslein, European Company Law, 2007; Klaus J. Hopt, Eddy Wymeersch (Hg.), European Company and Financial Law: Texts and Leading Cases, 4. Aufl. 2007; Klaus J. Hopt, Rüdiger Veil, Jörn Axel Kämmerer (Hg.), Kapitalmarktgesetzgebung im Europäischen Binnenmarkt, 2008; Niamh Moloney, EC Securities Regulation, 2. Aufl. 2008; Wolfgang Groß, Kapitalmarktrecht, 4. Aufl. 2009.