Insidergeschäft

von Harald Baum

1. Zum Phänomen und seinen ökonomischen Implikationen

Unter dem Begriff „Insiderhandel“ oder „Insidergeschäft“ (insider trading [USA], insider dealing [GB]) versteht man allgemein den Erwerb oder die Veräußerung von Finanzinstrumenten, die auf der Grundlage unveröffentlichter kursrelevanter, dem Handelnden als „Insider“ jedoch bekannter Informationen erfolgen. Dieser nutzt den durch sein privilegiertes Insiderwissen vermittelten Informationsvorsprung aus, um an einem erwarteten Preisanstieg zu partizipieren oder um, umgekehrt, einem befürchteten künftigen Preisverfall zuvorzukommen. Der aus der US-amerikanischen Diskussion stammende Begriff „Insider“ ist inzwischen fester Bestandteil der deutschen (und europäischen) Rechtssprache geworden. Die Erscheinungsformen der unerwünschten Insidergeschäfte sind überaus vielfältig. Insiderhandelsverbote werden regelmäßig von dem Gebot flankiert, kursrelevante Informationen auf Seiten des Emittenten unverzüglich zu veröffentlichen, um so die Zeitspanne, innerhalb derer Insidergeschäfte erfolgreich getätigt werden können, möglichst kurz zu halten.

In der Terminologie des Gemeinschaftsrechts stellt der Insiderhandel zusammen mit der verwandten und ebenfalls unerwünschten „Marktmanipulation“ (market manipulation) einen „Marktmissbrauch“ (market abuse) dar. Beide unterscheiden sich dadurch, dass der Insider lediglich bereits bestehende Informationsasymmetrien ausnutzt, aber, anders als der Manipulant, selber keine für den Finanzmarkt nachteilige Fehlbildung des Kurses oder Preises herbeiführt. Im Gegenteil, durch den Insiderhandel werden wichtige nicht öffentliche Informationen in den Markt eingespeist, was im Ergebnis zu einer realitätsnäheren („informierteren“) Preisbildung führt und damit insoweit zunächst einmal zur Effizienz des Finanzmarktes beiträgt. Entsprechend ist das Verbot des Insiderhandels ökonomisch umstritten.

Ausgelöst wurde die Diskussion um das Für und Wider eines Insiderhandelsverbots im Wesentlichen durch eine Publikation des amerikanischen Ökonomen Henry G. Manne mit dem Titel „Insider Trading and the Stock Market“ aus dem Jahr 1966, die in der Zeit erschien, als die Justiz in den USA aktiv gegen den Insiderhandel vorzugehen begann. In seiner bahnbrechenden, wenn auch heftig umstrittenen ökonomischen Analyse der einschlägigen Regelungen vertrat Manne die These, dass Insiderhandel keinesfalls schädlich, sondern in der Regel sowohl für die Emittenten als auch für den Finanzmarkt nützlich sei. Denn auf diese Weise würden die Kurse der betreffenden Wertpapiere dem Preisniveau angenähert, das sich einstellen würde, wenn die Insiderinformation bekannt wäre. Generell fehle es an unmittelbar Geschädigten auf der Marktgegenseite des Insiders, da dessen Transaktionspartner ihre Geschäfte in gleicher Weise mit Dritten ohne Insiderkenntnisse durchgeführt hätten. Zum Zweiten sah Manne in dem Insiderhandel eine effiziente Möglichkeit, angestellte Manager von Publikumsgesellschaften, präziser die Entrepreure unter diesen, für die Produktion von Innovationen und damit (positiven) Informationen zu belohnen. Als Drittes verwies er auf das nach wie vor aktuelle Problem, eine Verbotsregelung zu schaffen, die überhaupt effektiv am Markt durchsetzbar sei.

Spätere Autoren betonen unter Weiterführung der Überlegungen von Manne zusätzlich, dass die Kosten eines Insiderregimes dessen potentiellen Nutzen überstiegen, da von einem Insiderhandelsverbot ohnehin nicht die Publikumsanleger, sondern ganz überwiegend nur die professionellen Marktteilnehmer aus der Finanzindustrie profitierten. Zudem habe das Bekanntwerden auch spektakulärer Insiderskandale keinen Einfluss auf die Handelsaktivitäten an den betroffenen Finanzmärkten gehabt, was zeige, dass deren Funktionsfähigkeit nicht von einem Insiderhandelsverbot abhänge.

Auch 40 Jahre später dauert die Diskussion unter Ökonomen noch an; allerdings scheint sich derzeit eine Mehrheit für ein Insiderhandelsverbot auszusprechen. Die Befürworter einer solchen Regelung verweisen insbesondere darauf, dass das Insidergeschäfte das anlegende Publikum jedenfalls aus dem Blickwinkel einer unterlassenen Aufklärung schädigten und entsprechend im Sinne einer averse selection langfristig das Vertrauen in die Finanzmärkte untergrüben und damit die Transaktionskosten erhöhten. Es bestünde ferner die Gefahr, dass sich die bid price spreads erhöhten, da sich market maker gegen vermutete Insidergeschäfte schützen würden. Auch im Verhältnis zwischen Emittenten und angestellten Managern würden die aus der Perspektive der principle-agent theory mit der Zulassung von Insiderhandel theoretisch möglichen Anreize zur Schaffung von Innovationen durch Probleme von moral hazard, perverse incentives und free-riding praktisch mehr als aufgewogen. Aus der Sicht einer im Vordringen befindlichen property rights analysis stellt das Insiderhandelsverbot ein wirksames Mittel gegen eine Verletzung der Verfügungsrechte des Emittenten über die Informationen durch Insider dar. Zudem wird darauf verwiesen, dass heutzutage bei professionellen Investoren die Erwartung bestehe, dass eine moderne Finanzmarktregulierung eine effizient ausgestaltete und durchgesetzte Insiderregelung kenne, weshalb kein im internationalen Wettbewerb stehender Finanzplatz darauf verzichten könne.

Aus juristischer Sicht stand neben der Integrität der Finanzmärkte und dem Erhalt des damit verbundenen Vertrauens der Öffentlichkeit seit jeher auch der Aspekt der Fairness im Mittelpunkt der Argumentation zugunsten eines Insiderhandelsverbots, da die Anleger angesichts der insiderbedingten Informationsasymmetrien andernfalls ungleiche Chancen am Markt hätten. Die Diskussion könnte vermutlich an Schärfe gewinnen, wenn zwischen der Verwendung von negativen und positiven Informationen durch den Insider unterschieden würde, da die rechtliche Qualifizierung seines Verhaltens je nach Art der nicht aufgedeckten Information differieren dürfte.

2. Zur Regulierung aus internationaler und vergleichender Perspektive

Inzwischen kennen fast alle modernen Finanzmarktrechte ein Verbot des Insiderhandels. Reichweite, Ausgestaltung und Sanktionierung des Verbotes variieren international jedoch, wobei sich aber ein genereller Trend in Richtung einer kontinuierlichen Verschärfung der Regelwerke abzeichnet. Größere Unterschiede bestehen allerdings nach wie vor hinsichtlich der Durchsetzung der Insiderhandelsverbote an den nationalen Finanzplätzen.

Außerhalb der Europäischen Union (dazu nachfolgend 3.) hat sich bislang keine international vereinheitlichte Praxis bezüglich der Untersagung des Insiderhandels herausgebildet. Die einzige partiell einschlägige supranationale Regelung ist die Konvention des Europarates über den Insiderhandel vom 20.4.1989, die am 1.10.1991 in Kraft getreten ist. Die Konvention hat indes lediglich die Amtshilfe bei der Aufdeckung und Verfolgung von Insidergeschäften zwischen denjenigen Einrichtungen der Mitgliedstaaten zum Gegenstand, denen die Aufsicht über die Finanzmärkte obliegt. Sie enthält keine Vereinheitlichung materieller Regelungen. Einen ersten wichtigen Schritt in Richtung internationaler regulatorischer Standards stellen indes die (unverbindlichen) Empfehlungen des Emerging Markets Committee der International Organization of Securities Commissions (IOSCO) dar, die diese auf der Grundlage einer umfassenden rechtsvergleichenden Analyse international verbreiteter Insiderregelungen und deren Durchsetzung erarbeitet und in dem Bericht „Insider Trading: How Jurisdictions Regulate It” im März 2003 veröffentlicht hat. Die Empfehlungen richten sich an die nationalen Gesetzgeber und geben diesen einen Katalog von Kriterien zur Schaffung bzw. Verbesserung bereits bestehender Regelungen an die Hand.

Auf der Ebene des nationalen Rechts begann die Herausbildung des Insiderrechts als einem eigenständigen und zunehmend wichtigeren Teil des Kapitalmarktrechts in den USA. Die erste Entscheidung der dortigen bundesstaatlichen Aufsichtsbehörde, der Securities and Exchange Commission (SEC), die ein Verbot von Insidergeschäften bei Börsentransaktionen aussprach, stammt aus dem Jahr 1961 (Cady, Roberts & Co). Die erste Gerichtsentscheidung, die Insiderhandel als Verstoß gegen das allgemeine kapitalmarktrechtliche Betrugsverbot qualifizierte, folgte 1968 (SEC v. Texas Gulf Sulphur Co., 401 F.2d 833) und wurde mit dem Grundsatz disclose or abstain rasch zu einer Leitentscheidung mit internationaler Ausstrahlung. Es schlossen sich zahlreiche weitere, auch höchstrichterliche Gerichtsentscheidungen an, die in ihren Begründungen für das Verbot des Insiderhandels allerdings stark differierten. Teilweise stand der gleiche Zugang zu kapitalmarktrelevanten Informationen für alle Investoren im Vordergrund (equal access theory), teilweise wurde – wesentlich enger – eine Verletzung von Treuepflichten durch den Insider verlangt (fiduciary duty theory). Spätere Entscheidungen stellten auf eine Veruntreuung der fraglichen Information durch den Insider ab (misappropriation theory). Bezugspunkt war unabhängig von der Begründung stets das in sec. 10 lit. b des Securities and Exchange Act (SEA) von 1934 und der dazu erlassenen Rule 10b-5 der SEC verankerte kapitalmarktrechtliche Betrugsverbot. Weitere einschlägige Regelungen finden sich in sec. 14 lit. e SEA i.V.m. Rule 4e-3, die ein Verbot von Insidergeschäften im Zusammenhang mit Übernahmeangeboten postulieren. Ferner sieht sec. 17 lit. a des Securities Act (SA) von 1933 ein Verbot betrügerischer Machenschaften und irreführender Informationen beim Verkauf von Wertpapieren vor, das auch den Verkauf durch einen Insider erfasst.

Das US-amerikanische Kapitalmarktrecht kennt einen besonders differenzierteren und flexiblen Katalog von abgestuften Sanktionen, der von aufsichtsrechtlichen (disziplinarischen) Maßnahmen, wie verwaltungsrechtlichen Untersagungsverfügungen oder Berufsverboten, über eine Gewinnherausgabe und Bußgelder (civil penalities) bis zu Kriminalstrafen (Geldstrafe oder Freiheitsstrafe bis zu 20 Jahren) reicht. Der Insider Trading Sanctions Act hatte 1984 eine zivilrechtliche Buße bis zur dreifachen Höhe des erzielten Vermögensvorteils eingeführt und der Insider Trading and Securities Fraud Enforcement Act verschärfte 1988 als Folge von Insiderskandalen die strafrechtlichen Sanktionen. Daneben werden geschädigten Anlegern ausdrücklich gesetzliche Schadensersatzansprüche zuerkannt. Die Sanktionen können teilweise kumulativ, teilweise aber auch nur alternativ verhängt werden.

Das verschärfte Vorgehen der amerikanischen Justiz gegen Insider hatte auch direkte und indirekte Auswirkungen auf andere Jurisdiktionen wie etwa die Schweiz. Der Justizkonflikt, der Anfang der 1980er Jahre zwischen den USA und der Schweiz wegen verweigerter Rechtshilfe im Zuge eines amerikanischen Insiderverfahrens entbrannte, trug als Katalysator maßgeblich mit zur Normierung eines strafrechtlichen Verbotes des Insiderhandels in Art. 161 des schweizerischen StGB bei, das im Jahr 1988 in Kraft trat und sich in wichtigen Teilen an dem US-Vorbild orientiert. Danach kann ein Insider mit Geldbuße und/‌oder Gefängnis bis zu drei Jahren bestraft werden. Zudem ist die Einziehung des durch das Insidergeschäft erlangten Vermögensvorteils möglich.

Auch der japanische Gesetzgeber, der ebenfalls im Jahr 1988 ein strafbewehrtes Insiderhandelsverbot einführte, orientierte sich an dem Vorbild der USA. Nach mehreren Tatbestandsausweitungen und Verschärfungen kann verbotener Insiderhandel heute mit Geldbuße und/‌ oder Gefängnis bis zu fünf Jahren bestraft werden (Art. 166, 167, 197-2 Finanzprodukte- und Börsengesetz). Zudem ist nach Art. 207 eine Doppelbestrafung des Insiders wie auch der Gesellschaft, bei der er beschäftigt ist, möglich. Allerdings bestehen in Japan nach allgemeiner Einschätzung trotz der Strafverschärfungen nach wie vor erhebliche Vollzugsdefizite.

Das deutsche Recht hat sich der Unterbindung des Insiderhandels nur zögerlich genähert. Am Anfang stand eine Selbstregulierung in Form der von der Börsensachverständigenkommission veröffentlichten „Empfehlungen zur Lösung der Insiderprobleme“ aus dem Jahr 1970, deren Geltung eine vorherige vertragliche Annerkennung voraussetzte. Auch wenn die Empfehlungen in den Folgejahren mehrfach überarbeitet wurden, galten sie von Anfang an als praktisch bedeutungslos. Zu einer gesetzlichen Regelung kam es erst im Zuge der Umsetzung der Insiderrichtlinie von 1989 durch das Zweite Finanzmarktförderungsgesetz mit dem Inkrafttreten des Wertpapierhandelsgesetzes (WpHG) im Jahr 1994. Dieses wurde unter Einschluss seiner insiderhandelsrechtlichen Bestimmungen aus Anlass der Umsetzung der Marktmissbrauchs-RL (RL 2003/‌6) von 2003 durch das Anlegerschutzverbesserungsgesetz im Jahr 2004 novelliert. Die einschlägigen Regelungen einschließlich der Vorschrift zur Ad hoc-Publizität finden sich heute in den §§ 12–16b, 38, 39 WpHG, die weitgehend durch die gemeinschaftsrechtlichen Vorgaben determiniert sind (dazu sogleich unter 3.). Hinsichtlich der Sanktionen hat sich der deutsche Gesetzgeber in den §§ 38, 39 WpHG für eine Kombination von Kriminalstrafen (Freiheitsstrafe bis zu fünf Jahren) und Bußgeldern entschieden. Im Gegensatz zum US-amerikanischen Recht lassen sich aus einem Verstoß gegen das deutsche Insiderhandelsverbot in aller Regel keine zivilrechtlichen Ansprüche ableiten, da die Vorschrift nach herrschender, wenn auch umstrittener Ansicht kein Schutzgesetz i.S.v. § 823 Abs. 2 BGB ist, sondern vordringlich – wenn auch nicht exklusiv – einen überindividuellen Funktionsschutz bezweckt.

Die gesetzlichen Vorschriften werden durch die Wertpapierhandelsanzeige- und Insider-VO vom 13.12.2004 ergänzt. Für die Praxis spielt der Emittentenleitfaden der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht vom 15.7.2005 eine zentrale Rolle. Hierbei handelt es sich zwar um keine Rechtsverordnung, sondern nur um eine intern bindende norminterpretierende Verwaltungsvorschrift. Diese dürfte aber zur Herausbildung einer gefestigten Verwaltungspraxis führen, an der sich voraussichtlich auch die Gerichte künftig orientieren werden.

3. Genese und zentrale Elemente des gemeinschaftsrechtlichen Regelwerkes „Insiderhandelsverbot“

In der Europäischen Gemeinschaft reichen die Versuche, ein einheitliches Insiderhandelsrecht zu schaffen, bis in die 1970er Jahre zurück. Bereits die im Jahr 1977 veröffentlichten „Europäischen Wohlverhaltensregeln für Wertpapiertransaktionen“ enthielten einige, wenn auch unverbindliche Empfehlungen zum Insiderhandel. Nach längeren Vorarbeiten wurde am 13.11.1989 die Insider-RL (RL 89/‌592) verabschiedet – ein Meilenstein in der Geschichte der Insiderhandelsregeln in Europa. Im Zuge der Ausarbeitung eines Regelwerkes zur Bekämpfung der Marktmanipulation innerhalb der Gemeinschaft wurden auch die Bestimmungen der Insider-RL überarbeitet und neben den Vorschriften zu Marktmanipulation zusammen mit einer neuen Regelung zur ad hoc-Publizität in die Marktmissbrauchs-RL integriert. Diese hat die Insider-RL abgelöst.

Die Marktmissbrauchs-RL ist eine der ersten Richtlinien, die nach den Vorgaben des im Jahr 2002 eingeführten vereinfachten Rechtsetzungsverfahrens, des sog. Komitologieverfahrens, zustande kam. Gemäß ihrem Charakter als Rahmenrichtlinie legt sie lediglich Grundprinzipien fest, während die technischen Einzelheiten auf der zweiten Stufe des Komitologieverfahrens in Form von Durchführungsmaßnahmen geregelt werden. Die Kommission hat in den Jahren 2003 und 2004 drei derartige Durchführungsrichtlinien (RL 2003/‌124, 2003/‌125, 2004/‌72) erlassen. Diese werden durch die Verordnung der Kommission vom 22.12.2003 zur Durchführung der Marktmissbrauchs-RL (VO 2273/‌2003) ergänzt. Auf der dritten Ebene des Komitologieverfahrens interpretieren (bislang) drei Ausgaben von Leitlinien des Committee of European Securities Regulators (CESR) aus den Jahren 2004 bis 2008 das vorstehende Regelwerk.

Das ausdifferenzierte Regulierungsregime „Insiderhandelsverbot “ zielt auf die Schaffung eines gemeinschaftlichen Rechtsrahmens zum Schutz der Marktintegrität und der Sicherung des Anlegervertrauens (Erwägungsgründe 2 und 12 Marktmissbrauchs-RL). Die Neuregelung des Insiderhandels soll Lücken im bisherigen einschlägigen Gemeinschaftsrecht schließen (Erwägungsgrund 13). Gemäß Art. 2(1) Marktmissbrauchs-RL haben die Mitgliedstaaten bestimmten Personen als Primärinsidern zu untersagen, unter Ausnutzung von Insiderinformationen Finanzinstrumente, auf die sich diese Informationen beziehen, direkt oder indirekt für eigene oder fremde Rechnung zu erwerben oder zu veräußern oder dies zu versuchen. Als Primärinsider gelten Personen, die qua ihrer herausgehobenen Stellung beim Emittenten oder aufgrund ihrer Kapitalbeteiligung an diesem, von Berufs wegen oder aufgrund krimineller Aktivitäten über Insiderinformationen verfügen (Art. 2 (2) Marktmissbrauchs-RL). Nach Art. 3 Marktmissbrauchs-RL ist diesen Personen zudem zu verbieten, Insiderinformationen an Dritte weiterzugeben oder auf deren Grundlage Kauf- oder Verkaufsempfehlungen auszusprechen. Gemäß Art. 4 Marktmissbrauchs-RL haben die Mitgliedstaaten ferner sicherzustellen, dass auch Personen, die nicht zum Kreis der in Art.2(2) Marktmissbrauchs-RL genannten Primärinsider gehören, von den Verboten der Art. 2 und 3 Marktmissbrauchs-RL erfasst werden, wenn sie wussten oder hätten wissen müssen, dass es sich um Insiderinformationen handelt (Sekundärinsider).

Der Begriff „Insiderinformation“ ist in Art. 1(1) Marktmissbrauchs-RL i.V.m. Art. 1 Durchführungs-RL der Kommission vom 23.12. 2003 (RL 2003/‌124) definiert und wird in der CESR-Leitlinie zu Insidergeschäften vom Juli 2007 (CESR/‌06-562b) näher erläutert. Er enthält vier zentrale Elemente: (i) Die Information muss hinreichend präzise sein (Gerüchte werden nicht erfasst); (ii) sie darf noch nicht öffentlich bekannt sein; (iii) ferner muss sie sich direkt oder indirekt auf einen Emittenten von Finanzinstrumenten oder auf Finanzinstrumente i.S.d. Marktmissbrauchs-RL beziehen; (iv) und schließlich muss es sich um eine kursrelevante Information handeln, die geeignet ist, im Falle ihrer Veröffentlichung den Kurs des betreffenden Finanzinstruments oder sich darauf beziehender derivater Finanzinstrumente erheblich zu beeinflussen. Der Begriff „Finanzinstrument“ ist in Art.1(3) Marktmissbrauchs-RL weit definiert und umfasst neben Wertpapieren, die an einem organisierten Markt in einem Mitgliedstaat zum Handel zugelassen sind, auch Swaps, Warenderivate, Geldmarktinstrumente u.a. mehr.

Das Insiderhandelsverbot wird durch verschiedene Maßnahmen flankiert. Nach Art. 6(1) und (3) Marktmissbrauchs-RL sind Emittenten von Finanzinstrumenten zu verpflichten, Insiderinformationen so bald als möglich zu veröffentlichen und Verzeichnisse derjenigen Personen zu führen, die regelmäßig Zugang zu Insiderinformationen haben. Art. 6(4) und (9) Marktmissbrauchs-RL statuieren zudem Meldepflichten für Führungskräfte des Emittenten bei Eigengeschäften und für Finanzdienstleister im Falle von verdächtigen Transaktionen.

Nach Art. 14 Marktmissbrauchs-RL haben die Mitgliedstaaten unbeschadet der Möglichkeit zusätzlich Kriminalstrafen zu verhängen, dafür zu sorgen, dass bei Verstößen gegen das Insiderhandelsverbot verhältnismäßige, aber ausreichend wirksame und abschreckende Verwaltungsmaßnahmen ergriffen werden können. Zur Frage eines zivilrechtlichen Schadensersatzes schweigt die Marktmissbrauchs-RL.

Literatur

Henry G. Manne, Insider Trading and the Stock Market, 1966; Klaus J. Hopt, Eddy Wymeersch (Hg.), European Insider Dealing, 1991; Klaus J. Hopt, Ökonomische Theorie und Insiderrecht, Die Aktiengesellschaft 1995, 353 ff.; Stephen M. Bainbridge, Insider Trading, in: Boudewijn Bouckaert, Gerrit De Geest (Hg.), Encyclopedia of Law and Economics, 2000, Bd. III, 772 ff.; Martin Oppitz, Insiderrecht aus ökonomischer Perspektive, 2003; The Emerging Markets Committee of the International Organization of Securities Commissions, Insider Trading: How Jurisdictions Regulate It. Report, March 2003; Guido A. Ferrarini, The European Market Abuse Directive, Common Market Law Review 41 (2004) 711 ff.; Mark Stamp, Tom Jaggers, Edward F. Greene (Hg.), International Insider Dealing, 2005; Stephen M. Bainbridge, The Iconic Insider Trading Cases, UCLA School of Law, Law & Economics Research Paper Series, Research Paper No. 08-05; Daniela Koenig, Das Verbot von Insiderhandel, 2006; Klaus J. Hopt, Insider- und ad-hoc-Publizitätsprobleme, in: Herbert Schimansky, Hermann-Josef Bunte, Hans-Jürgen Lwowski (Hg.), Bankrechts-Handbuch, 3. Aufl. 2007, Bd. II, 1005 ff.