Kapitalmarktpublizität

von Alexander Hellgardt

1. Einleitung; Begrifflichkeiten

Die Kapitalmarktpublizität umfasst sowohl die Informationspflichten bei Markteintritt als auch die Marktteilnahmepflichten der Gesellschaften, deren Wertpapiere/‌Finanzinstrumente zum Handel an einem geregelten Markt zugelassen sind. Die Pflicht zur Veröffentlichung eines Prospekts bei Börsenzulassung und eine damit einhergehende Prospekthaftung waren bereits im 19. Jahrhundert bekannt (dazu Prospekthaftung). Die Kapitalmarktpublizität im engeren Sinne, also die Pflichten börsennotierter Unternehmen (Emittenten) zur kontinuierlichen Information des Anlegerpublikums über die handelsrechtliche Rechnungslegung hinaus, ist dagegen in vielen europäischen Rechtsordnungen erst im Zuge europarechtlicher Harmonisierung in den 1970er und 1980er Jahren eingeführt worden. Diese Informationspflichten dienen dem fortlaufenden Wertpapierhandel am sogenannten Sekundärmarkt, das ist der Umlaufmarkt für bereits zuvor am Primärmarkt emittierte Finanzinstrumente.

Der Preis eines Wertpapiers wird maßgeblich durch die zukünftigen Gewinne bestimmt, die die Marktteilnehmer erwarten und die – bei Aktien in Form von Dividenden – an die Anleger ausgeschüttet werden. Da die zukünftige Ertragslage naturgemäß ungewiss ist und von einer Vielzahl von Faktoren abhängt, sind die Marktteilnehmer auf eine zuverlässige und regelmäßige Information durch die Emittenten angewiesen, um fortlaufend angemessene Preise für die Wertpapiere bilden zu können. Zugleich ist es effizienter, dem Emittenten als „Produzenten“ der unternehmensinternen Umstände die Pflicht zur Information aufzuerlegen und nicht die einzelnen Anleger zu parallelen Recherchen über die wirtschaftliche Situation börsennotierter Gesellschaften zu zwingen. Damit dienen die kapitalmarktrechtlichen Publizitätspflichten sowohl den Interessen des einzelnen Anlegers als auch der Gesamtwirtschaft (Anleger- und Funktionenschutz) (Kapitalanlegerschutz).

Beim Börsengang fließt der Gesellschaft der Vorteil einer Informationspflichtverletzung in Form eines höheren Emissionserlöses direkt zu, weshalb die Existenz der Prospekthaftung unmittelbar einleuchtet. Demgegenüber ist der wirtschaftliche Vorteil einer Fehlinformation am Sekundärmarkt für den dort am Wertpapierhandel unbeteiligten Emittenten nicht so offensichtlich. Dies ist ein wesentlicher Grund dafür, weshalb viele europäische Rechtsordnungen der Haftung für die durch Fehlinformation des Kapitalmarkts verursachten reinen Vermögensschäden traditionell skeptisch gegenüberstehen. So hat etwa England, das seit dem 19. Jahrhundert die Prospekthaftung kennt, eine Haftung für Pflichtverletzungen am Sekundärmarkt erst 2006 im Zuge der Umsetzung der Transparenz-RL (RL 2004/‌109) eingeführt.

2. Kapitalmarktrechtliche Publizitätspflichten

Die kapitalmarktrechtliche Publizität am Sekundärmarkt gliedert sich in die Regelpublizität, die Anlasspublizität und Beteiligungspublizität. Daneben treten besondere Informationspflichten im Falle der Übernahme einer börsennotierten Gesellschaft (Übernahmerecht). Die Regelpublizität bezeichnet die periodische Information des Anlegerpublikums in Form von Jahresabschlüssen und Zwischenabschlüssen. Dadurch sollen die Anleger in die Lage versetzt werden, sich ein grundlegendes Bild von dem betreffenden Unternehmen zu machen. Demgegenüber ist es Aufgabe der Anlasspublizität (auch: ad hoc-Publizität), unerwartete Umstände, die in der Zeit zwischen den periodischen Berichten auftreten, den Anlegern so bald wie möglich zur Kenntnis zu bringen und damit einerseits Markttransparenz als Grundlage für eine korrekte Preisbildung herzustellen und andererseits der Ausnutzung eines Informationsvorsprungs Einzelner durch Insiderhandel (Insidergeschäft) vorzubeugen. Die Beteiligungspublizität komplettiert die Anlegerinformation, indem das Erreichen, Über- und Unterschreiten bestimmter Beteiligungshöhen an einer börsennotierten Gesellschaft gemeldet werden müssen. Die Zusammensetzung des Aktionärskreises und die Veränderungen maßgeblicher Aktienbeteiligungen sind wichtige Kriterien für die Anlageentscheidungen gerade der institutionellen Investoren.

Im Zuge der Umsetzung des Aktionsplans für Finanzdienstleistungen (Financial Services Action Plan) von 1999 wurde die Kapitalmarktpublizität im europäischen Recht durch den Erlass einer neuen Generation von Kapitalmarktrichtlinien auf eine völlig neue Basis gestellt.

a) Regelpublizität

Die Regelpublizität findet ihre Grundlage in der Transparenz-RL sowie in den dazu im Rahmen des sogenannten Lamfalussy-Verfahrens erlassenen Durchführungsbestimmungen, insbesondere der Durchführungs-RL (RL 2007/‌14). Diese Richtlinien gelten für Gesellschaften, deren Wertpapiere zum Handel an einem geregelten Markt zugelassen sind. Gemäß Art. 4 der Transparenz-RL müssen die Emittenten Jahresfinanzberichte veröffentlichen, die aus dem geprüfte Jahresabschluss (soweit der Emittent unter den Anwendungsbereich der Konzernabschluss-RL [RL 83/‌349] fällt, ist dies ein IAS/‌IFRS-Abschluss im Einklang mit der IAS-VO [VO 1606/‌2002], ansonsten der Jahresabschluss nach nationalem Recht) und dem Lagebericht bestehen. Hinzu kommt ein sogenannter „Bilanzeid“, mit dem die verantwortlichen Personen versichern, dass der Abschluss ihres Wissens (to the best of their knowledge) ein den tatsächlichen Verhältnissen entsprechendes Bild vermittelt und dass der Lagebericht die Lage so darstellt, dass ein den tatsächlichen Verhältnissen entsprechendes Bild entsteht, und dass er die wesentlichen Risiken und Ungewissheiten beschreibt. Sodann verpflichtet Art. 5 zur Veröffentlichung von Halbjahresfinanzberichten, die aus einem verkürzten Abschluss (Zwischenbericht nach IAS/‌IFRS bei Konzerngesellschaften, ansonsten ergeben sich die Anforderungen aus Art. 3 der Durchführungs-RL), einem Zwischenlagebericht sowie wiederum aus einem Bilanzeid bestehen. Schließlich sind gemäß Art. 6 Transparenz-RL in der ersten und zweiten Hälfte des Geschäftsjahrs Zwischenmitteilungen der Geschäftsführung zu veröffentlichen, so dass das Anlegerpublikum vierteljährlich einen mehr oder weniger detaillierten Bericht über die Lage des Emittenten und seine finanzielle Situation erhält. Daneben sind die Emittenten gemäß Art. 16, 17 und 18 der Transparenz-RL verpflichtet, den Aktionären oder Schuldverschreibungsinhabern zusätzliche Informationen über ihre Rechte sowie über Haupt- und Gläubigerversammlungen zu erteilen.

Weitere wichtige Vorgaben für die Regelpublizität hat Art. 10 der Übernahme-RL (RL 2004/‌ 25, Übernahmerecht) gebracht. Danach müssen Gesellschaften, deren Wertpapiere an einem geregelten Markt zum Handel zugelassen sind, im Lagebericht eine Vielzahl von Angaben aufführen über Umstände, die sich als strategisches Übernahmehindernis darstellen könnten.

Im Jahr 2006 wurden Art. 46a in die Jahresabschluss-RL (RL 78/‌660) und Art. 36a in die Konzernabschluss-RL eingefügt, die funktional ebenfalls der sekundärmarktrechtlichen Regelpublizität zuzurechnen sind, da sie allein auf Gesellschaften Anwendung finden, deren Wertpapiere an einem geregelten Markt zum Handel zugelassen sind. Danach sind in den Lagebericht ergänzende Angaben zur Corporate Governance der betreffenden Emittenten aufzunehmen.

b) Ad hoc-Publizität

Damit es nicht zu Preisverzerrungen kommt, wenn in den Phasen zwischen der Regelberichterstattung wesentliche neue Ereignisse eintreten, die eine andere Bewertung des Finanzinstruments implizieren, sind die Emittenten nach Art. 6(1) der Marktmissbrauchs-RL (RL 2003/‌6) verpflichtet, solche Umstände, wenn sie davon unmittelbar betroffen sind, „so bald als möglich“ der Öffentlichkeit bekannt zu geben. Diese Pflicht greift bereits ein, sobald sich herausstellt, dass ein bewertungsrelevanter Umstand mit hinreichender Wahrscheinlichkeit in der Zukunft eintreten wird. Zugleich stellt die Kenntnis eines solchen bewertungsrelevanten Umstands eine Insiderinformation dar, deren Nutzung Art. 2 und deren Weitergabe Art. 3 der Marktmissbrauchs-RL untersagen (Insidergeschäft).

Das Ziel der Markttransparenz wird allerdings nicht absolut gesetzt. So erlaubt Art. 6(2) der Marktmissbrauchs-RL den Emittenten, die Bekanntgabe auf eigene Verantwortung aufzuschieben, wenn ansonsten ihre berechtigten Interessen beschädigt werden könnten. Voraussetzung ist aber, dass die Unterlassung nicht geeignet ist, die Öffentlichkeit irrezuführen und der Emittent in der Lage ist, die Vertraulichkeit der Information zu gewährleisten.

Hinsichtlich der Einzelheiten der Veröffentlichung verweist Art. 2(1)(I) der Durchführungs-RL auf das Regime von Art. 20 und 21 Transparenz-RL. Dies zeigt die enge Verzahnung von ad hoc-Publizität und Regelpublizität.

c) Beteiligungspublizität

Eine etwas andere Zielrichtung als Regel- und ad hoc-Publizität hat die Beteiligungspublizität. Gemäß Art. 9 der Transparenz-RL muss ein Aktionär das Erreichen, Über- oder Unterschreiten der Schwellen von 5, 10, 15, 20, 25, 30, 50 oder 75 % der Aktien, an die Stimmrechte geknüpft sind, an den betreffenden Emittenten melden. Art. 10 erweitert diese Meldepflichten für Fälle, in denen der betreffende Anleger nicht die Aktien direkt, sondern sonstige Berechtigungen an den Stimmrechten erwirbt. Gemäß Art. 12(2) der Transparenz-RL (konkretisiert in Art. 8 und 9 der Durchführungs-RL) muss die Mitteilung an den Emittenten so rasch wie möglich, jedoch spätestens nach vier Tagen, erfolgen und ist sodann gemäß Art. 12(6) der Transparenz-RL vom Emittenten sobald er diese erhält, spätestens jedoch nach drei weiteren Handelstagen, zu veröffentlichen.

Neben den Meldepflichten der Aktionäre (und der Weiterleitungspflicht des Emittenten) besteht auch eine eigene Meldepflicht des Emittenten hinsichtlich des Erwerbs eigener Aktien. Nach Art. 14(1) der Transparenz-RL ist der Emittent zur unverzüglichen Meldung innerhalb von spätestens vier Tagen verpflichtet, wenn er hinsichtlich seines Bestands an eigenen Aktien die Schwellen von 5 oder 10 Prozent erreicht, über- oder unterschreitet.

Die Beteiligungspublizität weist eine enge Verzahnung mit dem Übernahmerecht auf, indem sie bereits im Vorfeld eines möglichen Kontrollerwerbs oder seiner Abwehr durch die Gesellschaft die Transparenz der Beteiligungsstruktur gewährleistet. Zugleich sind Kontrolltransaktionen besondere Anlässe in der Existenz börsennotierter Publikumsgesellschaften und die Kenntnis davon gleicht einer Insiderinformation. Häufig wird der Kontrollerwerb sogar eine veröffentlichungspflichtige Insiderinformation darstellen.

3. Kapitalmarkthaftung

a) Europarechtliche Vorgaben

Weitaus weniger detailliert sind die Vorschriften über die Kapitalmarkthaftung im Falle der Verletzung einer der vorerwähnten Pflichten. So verlangt Art. 7 der Transparenz-RL von den Mitgliedstaaten nur, dass diese die Verantwortung für die in Jahresfinanzberichten, Halbjahresfinanzberichten, Zwischenmitteilungen der Geschäftsführung sowie in Mitteilungen nach Art. 16 veröffentlichten Informationen zumindest dem Emittenten oder dessen Verwaltungs-, Leitungs- oder Aufsichtsorgan zuweisen. Darüber hinaus haben die Mitgliedstaaten sicherzustellen, dass ihre Rechts- und Verwaltungsvorschriften über die Haftung auf diese verantwortlichen Personen anwendbar sind. Hinsichtlich der Sanktionen bei Verletzung der Beteiligungspublizität schweigt die Richtlinie dagegen. Gar keine expliziten Haftungsregeln enthält die Marktmissbrauchs-RL im Falle der Verletzung der Pflicht zur ad hoc-Publizität. In diesen Fällen können lediglich allgemeine effet utile-Prinzipien dazu führen, dass die Mitgliedstaaten zu einer haftungsrechtlichen Sanktionierung verpflichtet sind. So hat etwa Deutschland im Jahr 2002 spezielle Haftungsvorschriften bei Verletzung der ad hoc-Publizität eingeführt, um damit einem Vertragsverletzungsverfahren aufgrund zahlreicher Verstöße durch die Emittenten zuvorzukommen.

b) Mitgliedstaatliche Rechte

Das Recht der Mitgliedstaaten im Bereich der Kapitalmarkthaftung ist in Anbetracht dieser spärlichen Vorgaben und unterschiedlicher nationaler Traditionen im Deliktsrecht noch sehr heterogen (Prospekthaftung). Gewisse Veränderungen sind aber im Zuge der Umsetzung von Art. 7 der Transparenz-RL eingetreten. Während Deutschland sich auf den Standpunkt gestellt hat, die allgemeinen zivilrechtlichen Rechtsbehelfe seien ausreichend, so dass die deutschen Gerichte in Zukunft im Wege der europarechtskonformen Auslegung zu einer effektiven Haftung nach allgemeinem Deliktsrecht gelangen werden müssen, haben andere Mitgliedstaaten die Umsetzung zum Anlass für eine vollständige Revision ihres Kapitalmarkthaftungsrechts genommen. Insbesondere England hat sec. 90A und sec. 90B in den Financial Services and Markets Act 2000 eingefügt; und das Treasury hat im Anschluss an den Davies-Review eine umfassende Neuregelung der Sekundärmarkthaftung angekündigt, die neben der Regel- auch die ad hoc-Publizität umfassen soll. Zuvor war im englischen Recht eine Sekundärmarkthaftung weithin abgelehnt worden.

Frankreich und andere Länder wenden die deliktische Generalklausel des Art. 1382 Code civil an. Häufig werden dort Schadensersatzansprüche im Rahmen von Adhäsionsverfahren vor Strafgerichten geltend gemacht.

4. Internationales Privatrecht

Die Anknüpfung der Publizitätspflichten ist in den Richtlinien inzwischen ausdrücklich geregelt. So unterliegen die Emittenten hinsichtlich der durch die Transparenz-RL präformierten Pflichten dem Recht ihres „Herkunftsmitgliedstaates“. Dieser wird in Art. 2(1)(i) der Transparenz-RL legaldefiniert und bestimmt sich im Falle der Emission von Aktien nach dem Satzungssitz der emittierenden Aktiengesellschaft. Die ad hoc-Publizität richtet sich gemäß Art. 2 (1)(I) der Durchführungs-RL zur Marktmissbrauchs-RL (i.V.m. der Übergangsbestimmung in Art. 32 letzter UAbs. der Transparenz-RL) nach dem Regime von Art. 20 und 21 der Transparenz-RL, so dass auch hier der „Herkunftsmitgliedstaat“ im Sinne der Transparenzrichtlinie einschlägig ist.

Nicht geregelt ist dagegen die Anknüpfung der Kapitalmarkthaftung. Kapitalmarkthaftungsansprüche sind für die Zwecke des IPR deliktsrechtlich zu qualifizieren. Die Ansprüche fallen unter den Anwendungsbereich der Rom II-VO (VO 864/‌2007); insbesondere werden sie nicht von den Bereichsausnahmen in Art. 1(2)(c) und (d) erfasst. Im Schrifttum wird bislang meist die Anknüpfung an den Marktort (also den Belegenheitsort der betreffenden Börse) favorisiert. Seit der Einführung des Herkunftsstaatsprinzips durch die Transparenzrichtlinie sprechen aber die besseren Argumente dafür, akzessorisch an die verletzte Pflicht anzuknüpfen. Dies gilt insbesondere deshalb, weil es den Mitgliedstaaten – jedenfalls im Bereich der Regelpublizität – weithin erlaubt ist, über die Anforderungen des Europarechts hinauszugehen. Eine Anwendung des Marktrechts müsste also die Besonderheiten des Herkunftsstaates im Sinne einer Sonderanknüpfung innerhalb des Tatbestands berücksichtigen. Vor diesem Hintergrund ist es überzeugender, eine engere Verbindung im Sinne von Art. 4(3) der Rom II-VO anzunehmen.

5. Entwicklungstendenzen

Nach der Umsetzung des Aktionsplans für Finanzdienstleistungen ist die europarechtliche Harmonisierung der Kapitalmarktpublizität zu einem vorläufigen Abschluss gekommen. Die aktuellen Aktivitäten beschränken sich auf die Feinabstimmung im Rahmen des Ausschusses der europäischen Wertpapierregulierungsbehörden (CESR). Großer Harmonisierungsbedarf besteht dagegen im Bereich der Haftung für fehlerhafte Publizitätsakte. Dieses Thema steht allerdings ebenfalls nicht auf der Tagesordnung der Kommission. Sollte es zu einem europaweiten Finanzskandal kommen, könnte sich dies schnell ändern.

Literatur

Klaus J. Hopt, Europäisches Kapitalmarktrecht, in: Stefan Grundmann (Hg.), Systembildung und Systemlücken in Kernbereichen des Europäischen Privatrechts, 2000, 307 ff.; Hanno Merkt, Unternehmenspublizität, 2001; Klaus J. Hopt, Hans-Christoph Voigt (Hg.), Prospekt- und Kapitalmarktinformationshaftung, 2005; Michael Brellochs, Publizität und Haftung von Aktiengesellschaften im System des Europäischen Kapitalmarktrechts, 2005; Paul Davies, Davies Review of Issuer Liability: Final Report, <www.hm-treasury.gov.uk> (zuletzt abgerufen am 15.7.2009), 2007, Dagmar Pütz, Sanktionen wegen Verletzung der sekundärmarktbezogenen Kapitalmarktpublizität in Frankreich und England, Recht der Internationalen Wirtschaft 2007, 514 ff.; Paul L. Davies, Gower and Davies’ Principles of Modern Company Law, 8. Aufl. 2008, Kap. 26; Alexander Hellgardt, Kapitalmarktdeliktsrecht, 2008.