Haustürgeschäfte und Hedge Fonds: Unterschied zwischen den Seiten

Aus HWB-EuP 2009
(Unterschied zwischen Seiten)
VisuellWikitext
K 1 Version importiert
 
de>Jentz
Keine Bearbeitungszusammenfassung
 
Zeile 1: Zeile 1:
von ''[[Bettina Heiderhoff]]''
von ''[[Christoph Kumpan]]''
== 1. Gegenstand und Zweck des Rechts der Haustürgeschäfte  ==
== 1. Begriffsbestimmung und Bedeutung ==


Der Begriff des Haustürgeschäfts stammt aus dem Verbraucherschutzrecht ([[Verbraucher und Verbraucherschutz]]). Es handelt sich um eine Vertriebsform, bei der ein Unternehmer mit einem Verbraucher außerhalb der Geschäftsräume des Unternehmers Verträge abschließt.  
Eine einheitliche, allseits anerkannte Definition für Hedge'' ''Fonds existiert bisher nicht. Regelmäßig wird Hedge Fonds als Sammelbegriff für eine sehr heterogene Gruppe von Finanzmarktakteuren verwendet, die mit den verschiedensten Anlagestrategien in unterschiedliche Finanzprodukte ([[Finanzinstrument]]e) investieren. Ursprünglich geht die Bezeichnung „Hedge Fonds“ – abgeleitet von englischen Wort ''hedge'' für „absichern“ – auf die von den ersten Fonds dieser Art verwendete Anlagestrategie zurück. Der erste Hedge'' ''Fonds, gegründet 1949 in den USA von ''Alfred Winslow Jones'', war so strukturiert, dass er gegen Einflüsse des allgemeinen Marktrisikos weitestgehend abgesichert (''hedged'') war. Dafür wurden zum einen überbewertete Wertpapiere leerverkauft, um sie später auf einem niedrigeren Kursniveau zurück zu erwerben – unter Leerverkauf wird dabei der Verkauf von Vermögensgegenständen verstanden, die zum Zeitpunkt des Geschäftsabschlusses noch nicht dem Verkaufenden gehören. Zum anderen wurden unterbewertete Wertpapiere in der Erwartung gekauft, dass sie steigen würden. Aufgrund dieser Konstruktion sollten nur solche Vorkommnisse Auswirkungen auf den Wert des Fondsportfolios haben, die für einzelne Wertpapiere spezifisch waren und nicht den gesamten Markt beeinflussten. Auf diese Weise sollte das Ziel erreicht werden, eine jederzeit positive Rendite unabhängig von der wirtschaftlichen Entwicklung der Kapitalmärkte ist zu erzielen. Um ihre Eigenkapitalrendite zu erhöhen und so ihre Ergebnisse zu verbessern, setzen Hedge Fonds bei ihrer Anlage neben dem Leerverkauf von Finanzinstrumenten außerdem vielfach Fremdkapital ein – dies bezeichnet man als Hebeleffekt oder ''Leverage''.  


Wesentliches Charakteristikum ist die Situation des Vertragsschlusses „an der Haustür des Verbrauchers“. In dieser Situation ist der Verbraucher typischerweise in seiner Entscheidungsfreiheit eingeschränkt und befindet sich deswegen in einer unterlegenen Verhandlungssituation. Er sieht sich unvorbereitet einem Verkäufer oder Vertreter gegenüber und schließt Verträge ab, die er bei ausreichender Überlegung nicht schließen würde. Er handelt aus unsachlichen Motiven wie Überraschung, um den Vertreter loszuwerden, um ihm einen Gefallen zu tun oder sogar aus dem Gefühl des Zwangs. Zugleich hat der Verbraucher keine Möglichkeit, die Qualität oder den Preis der Ware mit anderen Angeboten zu vergleichen. Man spricht von einer Überrumpelungssituation. Durch das Recht der Haustürgeschäfte soll der Verbraucher in diesen Situationen geschützt werden.  
Weltweit waren auf dem Höhepunkt der Entwicklung Mitte 2007 über 9.700 Hedge Fonds tätig, die ein Vermögen von über USD 2.1 Bill. verwalteten. Im Zuge der Finanzkrise sank das von Hedge Fonds verwaltete Vermögen bis Ende 2008 auf ca. USD 1.23 Bill. Auch die Zahl der Hedge Fonds reduzierte sich wieder. Für den Handel mit Finanzinstrumenten spielen sie jedoch nach wie vor eine wichtige Rolle, da sie für einen erheblichen Teil des weltweiten täglichen Börsenhandels verantwortlich sind.


== 2. Rechtsentwicklung und Recht der EU ==
Hedge Fonds sind regelmäßig als ''Limited Liability Companies'' oder ''Private Limited Partnerships'' organisiert und in so genannten Off-Shore Zentren, wie z.B. den Cayman Islands, registriert. Innerhalb der EU sind die meisten Hedge Fonds in Irland und Luxemburg registriert. Ihre Manager sitzen dagegen zum weit überwiegenden Teil in London oder New York. Hedge Fonds sind maßgeblich an den Fähigkeiten und Kenntnisschwerpunkten ihrer Manager ausgerichtet, weil diese in ihrer Anlagepolitik weitgehend frei sind. Die besondere Bedeutung des Managements schlägt sich auch bei den Managementgebühren nieder. Sie enthalten neben einer Grundvergütung regelmäßig auch eine an der Wertsteigerung des Fonds orientierte Vergütungskomponente, die 15–20 % des erwirtschafteten Nettogewinns beträgt. Regelmäßig investiert auch der Hedge Fonds Manager selbst in den von ihm gemanagten Fonds. Für den Wertpapierhandel bedienen sich Hedge Fonds sogenannter ''Prime Broker'', in der Regel Investmentbanken. Deren besondere Bedeutung liegt vor allem darin, dass sie den Hedge Fonds Fremdkapital zur Verfügung stellen und sie bei ihren Leerverkäufen mit Wertpapierdarlehen unterstützen.


Bereits Anfang der 1970er Jahre wurden Haustürgeschäfte in Belgien, Frankreich, Luxemburg, der Niederlande und Schweden gesetzlich geregelt. Die Europäische Kommission wurde ebenfalls bereits in dieser Zeit auf das Problem aufmerksam, jedoch wurde die Haustürwiderrufsrichtlinie erst 1985 nach aufwändigen Vorarbeiten erlassen. Inzwischen hatten auch Dänemark, Finnland und Österreich, die zu diesem Zeitpunkt jedoch noch nicht EU-Mitglieder waren, entsprechende Regelungen eingeführt. Die Umsetzung in den Mitgliedstaaten, die solche Gesetze noch nicht kannten, erfolgte dennoch schleppend und vielfach erst nach Ablauf der Frist im Jahr 1987.
== 2. Abgrenzung zu Private Equity Fonds ==


Die Haustürwiderrufs-RL (RL 85/‌577) soll die unterschiedlichen Regelungen der Haustürgeschäfte angleichen und gleichzeitig einen geeigneten Schutz des Verbrauchers gewährleisten. Sie ist die erste [[Richtlinie]] im Verbrauchervertragsrecht und ist – im Gegensatz zur im gleichen Jahr erlassenen Produkthaftungs-RL (RL 85/‌374) ([[Produkthaftung]]) – eine Mindeststandard-RL. Sie weist die Besonderheit auf, dass sie nicht auf eine Verbesserung des [[Europäischer Binnenmarkt|europäischen Binnenmarktes]] – im Sinne einer Erhöhung des Handelsvolumens – ausgerichtet ist. Sie will nicht die Haustürgeschäfte stärken, sondern einzig das Schutzniveau für den Verbraucher angleichen. Die Kompetenz der EU zum Erlass der Richtlinie wird daher zu Recht häufig bezweifelt.
Abzugrenzen sind Hedge Fonds von ähnlichen Anlageformen, wie Private Equity Fonds und Venture Capital Fonds. Kapitalanlagen in Private Equity Fonds sind unternehmerische Eigenkapitalbeteiligungen an regelmäßig nicht börsennotierten Unternehmen. Die Beteiligungen dienen der Finanzierung des Wachstums junger Unternehmen oder spezieller Maßnahmen wie z.B. Restrukturierungen. So übernehmen Private Equity Fonds z.B. im Rahmen sog. ''buyouts'' auch etablierte börsennotierte Gesellschaften und „privatisieren“ diese. Dieser Erwerbsvorgang wird regelmäßig von einschneidenden Veränderungen der Finanzierungs- und Organisationsstruktur des übernommenen Unternehmens begleitet. Private Equity-Fonds werden im anglo-amerikanischen Rechtskreis regelmäßig als ''Limited Partnerships'' strukturiert, in Deutschland als (vermögensverwaltende) Kommanditgesellschaft mit einer [[Gesellschaft mit beschränkter Haftung|GmbH]] als Komplementär und diversen Investoren als Kommanditisten. Die Anleger erwerben einen Gesellschaftsanteil und beteiligen sich so am Fondsvermögen. Private Equity Fonds beschränken sich auf eine begrenzte Anzahl von Anlageobjekten, die in der Regel zehn nicht übersteigt, und sind daher nur sehr gering diversifiziert. Die Laufzeit der Fonds liegt meist zwischen sieben und zwölf Jahren. Die Fondsanteile können üblicherweise nicht übertragen oder vorzeitig an die Gesellschaft zurückgegeben werden. Die Unterschiede zwischen Private Equity Fonds und Hedge Fonds beginnen jedoch immer stärker zu verschwimmen. Auch Hedge-Fonds versuchen mehr und mehr, Einfluss auf die Unternehmen auszuüben. Außerdem orientieren sie sich zunehmend längerfristig.


Inhaltlich ist die Richtlinie noch lückenhafter ausgestaltet als spätere Richtlinien. Die Richtlinie folgt dem Prinzip der Mindestharmonisierung, so dass die Mitgliedstaaten günstigere Bestimmungen zum Schutz des Verbrauchers beim Abschluss von Haustürgeschäften erlassen bzw. beibehalten können. Der durch die bloße Mindestharmonisierung und die erhebliche Lückenhaftigkeit entstehende weite Umsetzungsspielraum wird durch die nationalen Rechtsordnungen auf sehr unterschiedliche Art ausgefüllt. Zwischen den Mitgliedstaaten bestehen daher weiterhin erhebliche Unterschiede im Schutzniveau.
== 3. Nutzen und regulierungserhebliche Risiken ==


Die meisten Mitgliedstaaten haben den Anwendungsbereich deutlich erweitert. Bei der Ausgestaltung des Widerrufsrechts werden überwiegend strengere Bedingungen an die Form und zum Teil auch an den Inhalt der Belehrung durch den Gewerbetreibenden sowie an die Ausübung durch den Verbraucher gestellt. Im Bereich der Schutzmaßnahmen bei unterlassener Belehrung reichen die Sanktionen von der Verlängerung der Widerrufsfrist, über die Nichtdurchsetzbarkeit oder Nichtigkeit des Vertrages bis zu Ordnungsgeldern und strafrechtlichen Maßnahmen.  
Für Kapitalanleger ist die von Hedge Fonds angestrebte, von der Entwicklung der Kapitalmärkte unabhängige positive Rendite interessant. Außerdem ermöglicht die Anlage in Hedge Fonds den Anlegern das Risiko ihres Anlageportfolios durch Diversifikation zu verringern, da sie regelmäßig eine niedrige Korrelation zu anderen Anlagemöglichkeiten aufweist. Des Weiteren waren Hedge Fonds aufgrund ihrer vielfach erzielten hohen Gewinne von zum Teil über 30 % sehr attraktiv. Für Unternehmen stellen Hedge Fonds eine zunehmend wichtiger werdende Finanzierungsquelle dar. Weiterhin wirkt eine Reihe von Hedge Fonds als aktive Aktionäre auf die Verbesserung der ''Financial'' und ''[[Corporate Governance]]'' „ihrer“ Unternehmen hin und erhöht damit deren Wettbewerbsfähigkeit. Kapitalmärkte profitieren von den Aktivitäten von Hedge Fonds, weil diese durch Bereitstellung von Finanzmitteln deren Liquidität und durch ihre Transaktionen, wie Leerverkäufe und Arbitragetransaktionen, deren Effizienz erhöhen. Davon profitieren insbesondere kleine, illiquide Märkte, auf denen wenig gehandelt wird. Oft wird in solchen Märkten durch Transaktionen von Hedge Fonds ein Preisbildungsprozess überhaupt erst möglich. Schließlich geben Hedge Fonds anderen Marktteilnehmern, die ihre Risiken absichern möchten, die Gelegenheit für bessere Risikomanagementmöglichkeiten, indem sie ihnen als Geschäftspartner dienen und ihre Risiken übernehmen.


Außerdem können die Mitgliedstaaten Haustürgeschäfte ganz verbieten bzw. ein bestehendes Verbot aufrechterhalten. Diese Möglichkeit haben viele Mitgliedstaaten genutzt. So bestehen in Dänemark, Frankreich und Luxemburg gewerberechtliche Verbote von Haustürgeschäften für bestimmte Warengruppen. Verbreitet sind auch gewerberechtliche Zulassungsbeschränkungen für bestimmte Produkte oder Verträge. Der [[Europäischer Gerichtshof|EuGH]] hat solche Verbote bereits mehrfach ausdrücklich gebilligt. Zuletzt hat er das österreichische Verbot des Verkaufs von Silberwaren an der Haustür für mit der Richtlinie und insbesondere mit der [[Warenverkehrsfreiheit]] vereinbar erklärt (Rs. C-441/‌04 – ''A-Punkt'','' ''Slg. 2006, I-2093).
Neben diesen positiven Auswirkungen ist die Tätigkeit von Hedge Fonds jedoch auch mit erheblichen Risiken verbunden. Diese ergeben sich insbesondere daraus, dass die für Anleger interessanten hohen Renditen nur mit hochspekulativen – und daher mit hohem Verlustrisiko behafteten – Anlagen und Anlagestrategien erreicht werden können. Der Zusammenbruch des Hedge Fonds ''Long'' ''Term'' ''Capital'' ''Management'' (LTCM) in den USA 1998 hatte den Blick nachdrücklich auf die Risiken für die Stabilität des Gesamtmarktes gelenkt. So können Liquiditätsprobleme einzelner großer Hedge Fonds gravierende Marktstörungen auslösen, wenn der schlagartige Abbau sehr umfangreicher Positionen dazu führt, dass einzelne Segmente ansonsten liquider Märkte „austrocknen“ und andere Akteure ihre Positionen nicht mehr schließen können. Auch die ''Prime'' ''Broker'', die den Hedge Fonds Fremdkapital zur Verfügung stellen, sind in einem solchen Fall erheblichen Risiken ausgesetzt. Das Destabilisierungspotential von Hedge Fonds ist dabei umso größer, je mehr Fremdkapital sie bei ihren Transaktionen einsetzen. Erhebliche Auswirkungen kann auch ein „Herdenverhalten“ von Hedge Fonds haben. Da Hedge Fonds für einen nicht unbedeutenden Teil des täglichen Umsatzes verantwortlich sind, kann ein paralleles Anlageverhalten zu erheblichen Marktungleichgewichten und zu Liquiditätsengpässen führen. Insbesondere in weniger liquiden Märkten besteht die Gefahr, dass einzelne Hedge Fonds ausreichend Mittel zur Verfügung haben, um Preise von Finanzinstrumenten zu beeinflussen, und dadurch das Verhalten anderer Marktteilnehmer so verändern können, dass sich die Marktdynamik zu ihren Gunsten auswirkt. Ein solches Verhalten kann die Volatilität des Marktes erheblich erhöhen und so seine Stabilität gefährden.


Schließlich sind nach Art. 3 Haustürwiderrufs-RL bestimmte Verträge vom Anwendungsbereich der Richtlinie ausgespart bzw. können von den Mitgliedstaaten bei der Umsetzung ausgenommen werden. Insbesondere können Bagatellgeschäfte unter 60 ECU ausgeschlossen werden. Von dieser Option haben viele Mitgliedstaaten Gebrauch gemacht, nicht jedoch z.B. Dänemark, Frankreich, Griechenland und Ungarn. Auch variiert die Grenze von EUR 10,- in Polen, über EUR 34,- in den Niederlanden bis zu GBP 35,- im Vereinigten Königreich. Viele Mitgliedstaaten gehen jedoch auch hier über die Vorgaben der Richtlinie hinaus. Nur einige Staaten haben die Liste der ausgeschlossenen Verträge – dazu zählen unter anderem Immobilien- und Versicherungsverträge – vollständig übernommen, so etwa Griechenland, Polen, Italien und das Vereinigte Königreich. Umgekehrt hat dagegen Lettland überhaupt keine Vertragsart ausgeschlossen. Der Haustürverkauf von Lebensmitteln und Getränken ist z.B. in Spanien nicht erlaubt. Eine problematische Regelung kennt das deutsche, litauische, maltesische und spanische Recht. Diese Rechtsordnungen schließen Verträge aus, die bei einem Notar geschlossen wurden. Darin liegt möglicherweise ein Verstoß gegen die Richtlinie, weil damit nicht nur Immobilienverträge, sondern jegliche notariellen Verträge ausgeschlossen werden. Andererseits werden notariell zu beurkundende Erklärungen kaum je in einer Haustürsituation abgegeben werden.
Der einzelne Anleger muss wegen der hochspekulativen Anlagen, die Hedge Fonds tätigen, jederzeit mit dem Totalverlust seiner Anlage rechnen. Zusätzlich führt die oben angesprochene starke Abhängigkeit des Fondserfolgs von der Qualifikation des Fondsmanagers dazu, dass individuelle Managementfehler erheblich Auswirkungen haben und damit zu einem hohen Betriebsrisiko führen. Auch kann sich die Bewertung des Hedge Fonds-Vermögens schwierig gestalten, insbesondere wenn es sich um Anlagen handelt, die kaum oder nicht regelmäßig gehandelt werden. Oft hat der Hedge Fonds Manager hierbei einen relativ weiten Einschätzungsspielraum. Aufgrund der Gebührenstruktur, die sich an der positiven Wertentwicklung des Fonds ausrichtet und daher einen besonderen Anreiz setzt, gute Ergebnisse vorzuweisen, besteht die Gefahr dass der eine oder andere Manager diesen Spielraum zum eigenen Vorteil ausnutzt und zu positive Bewertungen vornimmt.


== 3. Einzelausgestaltung in der Haustürwiderrufs-RL  ==
== 4. Regulierungsbestrebungen ==


Zentrales Schutzinstrument der Richtlinie ist ein Widerrufsrecht, das es dem Verbraucher ermöglicht, sich nachträglich von dem Vertrag wieder zu lösen.  
Eine Vielzahl von Mitgliedstaaten der [[Europäische Union|EU]] hat bereits nationale Vorschriften erlassen, mit deren Hilfe Hedge Fonds reguliert werden. Hierzu gehören insbesondere Beschränkungen beim Vertrieb von Anteilen an Hedge Fonds, Beschränkungen des Anlageverhaltens von Hedge Fonds sowie die Gewährleistung von Transparenz. In England, wo die meisten europäischen Hedge Fonds Manager ihren Sitz haben, enthält der ''Financial Services and Markets Act 2000'' (FSMA) Vorschriften für ''Collective Investment Schemes'' (Art. 235 ff.). Dort ist es z.B. verboten, ''Unregulated Collective Investment Schemes'', zu denen Hedge Fonds in der Regel zählen, öffentlich zu vertreiben. Auch gelten für ''Unregulated Collective Investment Schemes'', also Hedge Fonds, Sonderregeln z.B. hinsichtlich der Buchführungs- und Offenlegungspflichten (FSA ''Handbook'', COBS, 18.5.5 ff.). In ihrer Organisation und Geschäftstätigkeit sind Hedge Fonds demgegenüber frei, soweit sie die für alle Marktteilnehmer geltenden Regeln beachten (z.B. das Verbot der [[Marktmanipulation]]). Allerdings werden sie über die Vorschriften, die für Hedge Fonds Manager und ''Prime'' ''Broker'' gelten, indirekt reguliert. So müssen sich Hedge Fonds Manager z.B. registrieren lassen (Art. 19 ff. FSMA iVm. 37, 53 ''Regulated Activities Order''). ''Prime'' ''Broker'' sind in der Regel als Investmentbanken zugelassen, einer darüber hinausgehenden Zulassung als ''Prime'' ''Broker'' bedarf es nicht. Allerdings gehören die von ihnen ausgeübten Tätigkeiten, wie Wertpapierhandel, Kreditvergabe und Wertpapierdarlehen, zu den regulierten Aktivitäten (s. insb. Art. 25 ''Regulated Activities Order'').


Nach Art. 5 Haustürwiderrufs-RL muss der Verbraucher die Möglichkeit haben, den Vertrag innerhalb einer Frist von wenigstens sieben Tagen zu widerrufen. Diese Mindestfrist wird dem Verbraucher z.B. in Frankreich und dem Vereinigten Königreich gewährt. In den meisten Mitgliedstaaten beträgt die Bedenkzeit dagegen zwei Wochen. Der Fristbeginn ist in der Richtlinie nur an die Aushändigung der Belehrung gekoppelt. In Belgien, Frankreich, Malta und dem Vereinigten Königreich ist daneben grundsätzlich der Tag des Vertragsschlusses maßgebend. In den Niederlanden ist dagegen der Fristbeginn von einer Anzeige des Vertrages bei der Handelskammer, die der Gewerbetreibenden machen muss, abhängig. In Dänemark, Slowenien, Schweden und Ungarn hängt der Fristbeginn bei Warenlieferungen von der Lieferung und bei Dienstleistungen vom Vertragsschluss ab.  
Auch andere europäische Länder haben Regelungen für Hedge Fonds erlassen. So enthält z.B. in Deutschland das Investmentgesetz in den §§ 112–120 besondere Regelungen für Hedge Fonds. So dürfen etwa Anteile an Hedge Fonds nicht öffentlich vertrieben werden (§ 113 InvG). Weiter müssen Hedge Fonds das Risiko ihrer Anlagen streuen und unterliegen Beschränkungen hinsichtlich der Beteiligung an Unternehmen und Grundstücken (§ 112 InvG). Diese nationalen Vorschriften sind jedoch, ebenso wie die anderer europäischer Länder, von vergleichsweise geringer Bedeutung, weil der weit überwiegende Teil aller Hedge Fonds nicht im Inland registriert ist. Lediglich dem englischen Recht kommt eine größere Bedeutung zu, weil der überwiegende Teil der europäischen Hedge Fonds Manager und ''Prime'' ''Broker'' in England seinen Sitz hat.


Die Bedingungen für die Ausübung des Widerrufsrechts sollen von den Mitgliedstaaten festgelegt werden.
Um einer weitergehenden Regulierung in Europa zuvorzukommen haben Hedge Fonds Verwalter 2008 im Rahmen einer sog. ''Hedge Fund Working Group'' eigene ''Best Practice Standards'' aufgestellt. Diese zeichnen sich durch besondere Sachnähe und Praxisrelevanz aus. Allerdings fehlt ihnen die rechtliche Verbindlichkeit.


Über das Widerrufsrecht muss der Verbraucher vom Unternehmer belehrt werden. Die Belehrung muss zum Zeitpunkt des Vertragsschlusses in schriftlicher Form erfolgen. Dabei überlässt die Richtlinie den Mitgliedstaaten die Ausgestaltung geeigneter Maßnahmen zum Schutz des Verbrauchers, falls der Gewerbetreibende seine Belehrungspflicht nicht befolgt. Dieses relativ weite Ermessen wurde indessen durch den EuGH eingeschränkt (Rs. C-481/‌99 – ''Heininger'', Slg. 2001, I-9945). In der Entscheidung ''Heininger'' sprach der EuGH aus, dass bei fehlender Belehrung über das Widerrufsrecht die Widerrufsfrist nicht begrenzt werden darf. Damit wurde eine Höchstfrist für die Ausübung des Widerrufs für die Fälle, in denen der Vertrag noch nicht vollständig abgewickelt ist, unzulässig. Viele Mitgliedstaaten gehen über diese Vorgabe weit hinaus. So sehen einige Mitgliedstaaten die Nichtigkeit oder fehlende Durchsetzbarkeit des Vertrags (u.a. England, Frankreich, Griechenland, Niederlande, Spanien, Ungarn) oder Bußgelder für die Verletzung der Informationspflichten vor (u.a. England, Frankreich, Griechenland, Italien, Polen, Ungarn).
Die von Hedge Fonds aufgestellten ''Best Practice Standards'' und die (uneinheitlichen) nationalen Regulierungsansätze wurden von der Europäischen Kommission im Zuge der Finanzmarktkrise von 2008 als nicht mehr ausreichend angesehen. Sie hat daher am 30.4.2009 einen Vorschlag für eine Richtlinie über die Verwalter alternativer Investmentfonds vorgelegt (AIFM-RL-E, KOM(2009) 207 endg.), die neben den Verwaltern von Hedge Fonds auch die Verwalter von Private Equity Fonds und anderen alternativen Investmentfonds regulieren soll.  


Durch den ordnungsgemäßen Widerruf wird der Verbraucher aus seinen vertraglichen Verpflichtungen entlassen. Die genauen Rechtsfolgen des Widerrufs regeln sich nach einzelstaatlichem Recht, insbesondere bezüglich der Rückgewähr von Zahlungen und empfangener Waren. Hier bestehen erhebliche Unterschiede in den Mitgliedstaaten. Es ist höchst streitig, inwiefern die Richtlinie es zulässt, dass der Verbraucher finanzielle Nachteile des Widerrufs, die insbesondere entstehen können, wenn der Widerruf sehr spät ausgeübt wird, nach den Regeln des nationalen Rechts selbst tragen muss. Jedenfalls darf das Widerrufsrecht durch solche finanziellen Risiken nicht ausgehöhlt werden.
Bisher waren auf der Ebene der EU lediglich einzelne Hedge Fonds betreffende Aspekte geregelt. Da Hedge Fonds letztlich auch der Kapitalsammlung und ‑anlage dienen, wäre zunächst an die OGAW-RL (RL 85/‌611) zu denken gewesen, die grundlegende Regelungen für Investmentfonds enthält. Aufgrund der darin statuierten Beschränkungen kam sie jedoch als Regulierungsregime für Hedge Fonds nicht in Frage. Auswirkungen auf Hedge Fonds hatte demgegenüber z.B. die Richtlinie über Märkte für Finanzinstrumente (MiFID, RL 2004/‌39) von 2004. Aufgrund des weiten Anwendungsbereichs dieser Richtlinie, so werden z.B. neben Wertpapierdienstleistungen auch Anlagetätigkeiten für Dritte geregelt, werden auch Hedge Fonds von dieser Richtlinie erfasst. Dementsprechend haben Hedge Fonds unter anderem Regelungen über Interessenkonflikte und über die bestmögliche Ausführung von Geschäften aufzustellen, Risikomanagement zu betreiben und eine ordnungsgemäße Buchhaltung sicherzustellen. Diese Regelungen betreffen jedoch nur einen Teil der Hedge Fonds spezifischen Risiken.


Ein Verzicht des Verbrauchers auf das Widerrufsrecht sowie das Recht auf Belehrung ist unwirksam.  
Schon vor 2009 gab es daher auf EU-Ebene Bestrebungen, die spezifischen Risiken von Hedge Fonds näher zu regulieren. Im Januar 2004 verabschiedete das Europäische Parlament eine Entschließung über die Zukunft von Hedge Fonds und derivativen Finanzinstrumenten. Diese Entschließung beschäftigte sich zwar auch mit den Risiken von Hedge Fonds und enthielt z.B. Aufforderungen, Risikokontrollen einzuführen und eine angemessene Aufsicht über Hedge Fonds – in der Resolution ''Sophisticated Alternative Investment Vehicles (SAIV)'' genannt – sicherzustellen. Insgesamt war die Resolution gegenüber Hedge Fonds jedoch sehr positiv gestimmt und sprach sich generell für eine möglichst geringe Regulierung aus. Im Juli 2005 stellte die [[Europäische Kommission]] ihr Grünbuch vor, das auch erste Gedanken bezüglich einer Regulierung von Hedge Fonds enthielt. In einem anschließenden Weißbuch vom November 2006 beschränkte sie sich dann jedoch auf ein paar bloße Hinweise auf die Risiken von Hedge Fonds. Trotz ihrer negativen Einschätzung sowie der warnenden Hinweise der [[Europäische Zentralbank|Europäischen Zentralbank]] in ihrem ''Financial Stability Review'' vom Dezember 2006 brachte die Kommission zunächst keine Regulierung von Hedge Fonds auf den Weg. Entsprechend forderte das [[Europäisches Parlament|Europäische Parlament]] im Juli 2007 in einer Entschließung zum Weißbuch der Kommission diese nachdrücklich auf, einen Diskurs über Hedge Fonds zu beginnen und sich umfassender mit ihnen zu beschäftigen. Gegenüber seiner Entschließung aus dem Jahr 2004 klang das Parlament nun jedoch vorsichtiger, indem es insbesondere auf die Systemrisiken von Hedge Fonds hinwies und deutlich machte, dass es die diesbezüglichen Sorgen der Zentralbanken teilte. Im Mai 2007 schaltete sich auch der Rat für Wirtschaft und Finanzen (Ecofin) ein. Er anerkannte den Beitrag, den Hedge Fonds für die Effizienz der Finanzmärkte leisten, wies aber auch auf ihre Risiken hin. Mit Blick auf mögliche Regelungen sprach er sich für eine indirekte Regulierung von Hedge Fonds aus. Im Zuge der Finanzkrise, die seit Mitte 2007 zu schweren Erschütterungen des weltweiten Finanzsystems geführt hat, beschäftigte sich das Parlament in verschiedenen Ausschüssen erneut mit dem Thema Hedge Fonds.


Da die Richtlinie den Verbraucher in einer typischerweise unterlegenen Situation schützen will, erfasst diese nur bestimmte Geschäfte. Es muss sich zum Ersten um einen Vertrag zwischen einem Verbraucher und einem Gewerbetreibenden (so die Terminologie der Richtlinie – gemeint ist ein Unternehmer) handeln.  
Am 30.4.2009 legte die Europäische Kommission schließlich ihren Entwurf für eine Richtlinie über die Verwalter alternativer Investmentfonds vor. Unter alternativen Investmentfonds werden dabei alle Fonds verstanden, die nicht unter die OGAW-RL fallen (Art. 3(a) AIFM-RL-E). Der Vorschlag sieht eine Zulassungspflicht für die Verwalter von Nicht-OGAW-Fonds (AIFM, Verwalter alternativer Investmentfonds) vor. Sofern sie jedoch alternative Investmentfonds (AIF) mit einem Vermögen von weniger als EUR 100 Mio. verwalten, sind sie von der Zulassungspflicht ausgenommen. Verwalten sie ausschließlich AIF, die nicht hebelfinanziert sind und deren Anleger in den ersten fünf Jahren nach Konstituierung keine Kündigungsrechte ausüben können, so gilt eine Schwelle von EUR 500 Mio. (Art. 2(2)(a) AIFM-RL-E). Unter „Hebeleffekt“ wird dabei jede Methode verstanden, mit der ein AIFM das Engagement eines von ihm verwalteten AIF bei einer bestimmten Anlage durch Kreditaufnahme, Wertpapierleihe, in Derivate eingebettete Hebeleffekte oder auf andere Weise erhöht (Art. 3(l) AIFM-RL-E).Grundsätzlich dürfen AIF nur an professionelle Anleger vertrieben werden (Art. 31 AIFM-RL-E), doch sollen die Mitgliedstaaten den Vertrieb auch an Kleinanleger gestatten dürfen (Art. 32 AIFM-RL-E). Der Richtlinienvorschlag enthält unter anderem Regelungen über den Umgang mit Interessenkonflikten (Art. 10 AIFM-RL-E), das Risiko- und das Liquiditätsmanagement (Art. 11 und 12 AIFM-RL-E), die Eigenkapitalausstattung (Art. 14 AIFM-RL-E) – mindestens EUR 125.000,- –, organisatorische Anforderungen (Art. 15 ff. AIFM-RL-E), wie insbesondere die Einschaltung einer unabhängigen Verwahrstelle, und [[Transparenz]]- und Informationspflichten gegenüber Anlegern und Aufsichtsbehörden (Art. 19 ff. AIFM-RL-E). Neben diesen allgemein, für alle AIFM geltenden Bestimmungen enthält der Richtlinienvorschlag auch besondere Regelungen, die nur für AIFM gelten, die bei der Verwaltung ihrer Fonds bestimmte Techniken oder Strategien (z.B. einen systematisch hohen Fremdkapitalanteil oder den Erwerb beherrschender Unternehmensbeteiligungen) einsetzen (Art. 22 ff., 26 ff. AIFM-RL-E). Außerdem sieht die Richtlinie Regelungen hinsichtlich AIF aus Drittstaaten (Art. 35 ff. AIFM-RL-E) sowie der Zusammenarbeit und des Informationsaustauschs zwischen den Aufsichtsbehörden vor (Art. 45 f. AIFM-RL-E).


Zum Zweiten gilt die Richtlinie nur für Warenlieferungs- und Dienstleistungsverträge. Darunter fallen laut dem EuGH (Rs. C-45/‌96 – ''Dietzinger'', Slg. 1998, I-1199) auch Bürgschaftsverträge ([[Bürgschaft (modernes Recht)]]).
Mit den einheitlichen Regelungen soll ein rechtlicher Rahmen geschaffen werden, der dem grenzüberschreitenden Charakter der Risiken von alternativen Investmentfonds Rechnung trägt. Einerseits soll dadurch die Kontrolle von Systemrisiken für das Finanzsystem gewährleistet werden, die sich auf rein nationaler Ebene nicht mehr bewältigen lassen. Andererseits sollen die einheitlichen Regelungen und die Möglichkeit, grenzüberschreitend alternative Investmentfonds vetreiben und Verwaltungsdiensten erbringen zu können (Art. 33 f. AIFM-RL-E), die EU-weite Tätigkeit von AIFM erleichtern.
 
Zum Dritten muss es sich um ein sogenanntes „Haustürgeschäft“ handeln. Dieser Begriff, der auch in der heute üblichen Bezeichnung der Richtlinie verwendet wird, ist irreführend. Denn von der Richtlinie werden nicht nur an der Haustür abgeschlossene Verträge erfasst, sondern im Grunde alle Geschäfte, die außerhalb der Geschäftsräume des Gewerbetreibenden abgeschlossen werden (Art. 1 Haustürwiderrufs-RL). An erster Stelle nennt die Richtlinie Verträge, die im Rahmen eines vom Gewerbetreibenden organisierten Ausflugs geschlossen werden. Damit werden die sogenannten Kaffeefahrten erfasst.
 
Das klassische Haustürgeschäft wird bei einem Besuch des Gewerbetreibenden beim Verbraucher in seiner Wohnung oder in der Wohnung eines anderen Verbrauchers geschlossen. Erfasst sind jedoch auch Besuche am Arbeitsplatz des Verbrauchers. An einer typischen Überrumplung fehlt es allerdings, wenn der Besuch auf ausdrücklichen Wunsch des Verbrauchers erfolgt. Daher nimmt die Richtlinie solche Verträge aus. Davon weichen wiederum eine ganze Anzahl mitgliedstaatlicher Umsetzungsakte ab (u.a. Dänemark, Italien, Frankreich, Polen).
 
Schließlich kommt es letztlich nicht darauf an, ob der eigentliche Vertragsschluss „an der Haustür“ – bzw. in einer äquivalenten Situation („unter ähnlichen Bedingungen“) – erfolgt ist. Ausreichend ist nach Art. 1(3) und (4) Haustürwiderrufs-RL vielmehr bereits, dass der Verbraucher in der betreffenden Situation „ein Angebot macht“. Dies gilt auch, wenn das Angebot als solches (wie in den meisten europäischen Rechtsordnungen) noch nicht bindend ist. Erneut lassen sich verschiedene Rechtsordnungen aufzeigen, die den Schutz zeitlich noch erweitern. So werden in Deutschland auch solche Geschäfte noch als Haustürgeschäfte verstanden, in denen der Verbraucher unter der Nachwirkung der Überrumplung in den Geschäftsräumen des Unternehmers oder beim Notar die Willenserklärung abgibt.
 
Die Haustürwiderrufs-RL ist die erste zivilrechtliche Verbraucherschutz-RL und bestimmt daher das Konkurrenzverhältnis zu anderen Richtlinien nicht. Dadurch kann es zu Überschneidungen mit anderen Informationspflichten, wie etwa bei einem Verbraucherkredit, und Widerrufsrechten, wie etwa bei Teilzeitnutzungsrechten an Immobilien, in Verbraucherschutz-RL kommen. In der ''Travel Vac-''Entscheidung hat der EuGH (Rs. C-423/‌97 – ''Travel Vac'', Slg. 1999, I-2195) entschieden, dass solche Richtlinien generell nebeneinander anwendbar sind, wenn es keine Bestimmung gibt, die die Anwendbarkeit ausschließt. Da der Standard der Haustürwiderrufs-RL besonders niedrig ist, ist davon auszugehen, dass bei Überschneidungen der strengere Maßstab der ebenfalls berührten Richtlinie einzuhalten ist.
 
== 4. Zu erwartende Weiterentwicklung und Einheitsrecht ==
 
Das Einheitsrecht ([[Principles of European Contract Law|PECL]], [[UNIDROIT Principles of International Commercial Contracts|UNIDROIT PICC]]; UN-Kaufrecht ([[Warenkauf, internationaler (Einheitsrecht)]]) enthält keine Regelungen zu den Haustürgeschäften, weil es das Verbrauchervertragsrecht nicht umfasst.
 
Eine Weiterentwicklung ist jedoch im Rahmen der Überarbeitung des verbrauchervertragsrechtlichen ''acquis communautaire'' angedacht. In einem Diskussionspapier zur Überarbeitung der Richtlinie hat die [[Europäische Kommission]] z.B. die Anpassung der Vertragsschlusssituationen an die heutige Realität, die EUR 60,- Grenze, die Ausschlussoptionen, eine Beschränkung von Haustürgeschäften auf eine bestimmte Tageszeit sowie ein Zahlungsverbot während der Widerrufsfrist zur Diskussion gestellt. Im Draft [[Common Frame of Reference|DCFR]] wird das Haustürgeschäft weiter gefasst als bisher. Nach Art. II.-5:201 DCFR soll der Verbraucher alle Verträge über Waren, Dienstleistungen oder Personalsicherheiten widerrufen dürfen, wenn er Angebot oder Annahme außerhalb der Geschäftsräume des Unternehmers abgegeben hat.
 
Der Entwurf der Kommission für eine neue Richtlinie über Rechte der Verbraucher vom 8.10.2008 soll u.a. auch die Haustürwiderrufs-RL ersetzen. Dieser Entwurf ist in seiner Gesamtheit darauf gerichtet, das bestehende, zersplitterte Verbraucherschutzrecht der EU konsistenter zu machen. Dazu sollen vier zentrale Richtlinien durch eine einheitlichere „Gesamt“-Richtlinie ersetzt werden. Anders als die bisherigen Richtlinien ist diese, jedenfalls im gegenwärtigen Entwurf, auf eine vollständige Harmonisierung angelegt. Das bisher, wie vorstehend dargelegt, noch sehr unterschiedliche Schutzniveau der Mitgliedstaaten würde dadurch eine massive Veränderung erfahren. Die für Haustürgeschäfte wichtigste Regelung ist darin zu sehen, dass Verbrauchern bei allen Verträgen, die außerhalb von Geschäftsräumen geschlossen oder ausgehandelt werden, ein 14-tägiges Widerrufsrecht zustehen soll. (Art. 2(8), Art. 12(1), Erwägungsgrund 37).


==Literatur==
==Literatur==
''Peter Rott'', Die Umsetzung der Haustürwiderrufsrichtlinie in den Mitgliedstaaten, 2000; ''Martin Schirmbacher'', Verbrauchervertriebsrecht, 2005; ''Rüdiger Martis'', ''Alexander Meinhof'', Verbraucherschutzrecht: Verbraucherkredit- und Fernabsatzrecht, Haustürgeschäfte, 2005; ''Geraint Howells'', ''Stephen Weatherill'', Consumer Protection Law, 2006, Kap. 7.2; ''Hans Schulte-Nölke'', EG-Verbraucherrechtskompendium, 2007; ''Bettina Heiderhoff'', Gemeinschaftsprivatrecht, 2007.
''Theodor Baums'','' Andreas Cahn ''(Hg.), Hedge Funds: Risks and Regulation, 2004; ''Gifford Fong ''(Hg.), The World of Hedge Funds, 2005; ''Christoph Kumpan'', Börsenmacht Hedge-Fonds: Die Regelungen in den USA und mögliche Implikationen für Deutschland, Zeitschrift für das gesamte Handelsrecht und Wirtschaftsrecht 170 (2006) 39 ff.; ''Mark Berman'', Hedge Funds and Prime Brokers, 2006; ''Roger Groner'', Private Equity-Recht, 2007; ''Matthias Gündel'','' Björn Katzorke'', Private Equity, 2007;'' Phoebus Athanassiou'', Hedge Fund Regulation in Selected European Jurisdictions: A Comparative Review, European Business Law Review 19 (2008) 447 ff.;'' idem'', Towards pan-European Hedge Funds Regulation? State of the Debate, Legal Issues of Economic Integration 35 (2008) 7 ff.


[[Kategorie:A–Z]]
[[Kategorie:A–Z]]
[[en:Doorstep_Selling]]
[[en:Hedge_Funds]]

Version vom 28. September 2021, 17:19 Uhr

von Christoph Kumpan

1. Begriffsbestimmung und Bedeutung

Eine einheitliche, allseits anerkannte Definition für Hedge Fonds existiert bisher nicht. Regelmäßig wird Hedge Fonds als Sammelbegriff für eine sehr heterogene Gruppe von Finanzmarktakteuren verwendet, die mit den verschiedensten Anlagestrategien in unterschiedliche Finanzprodukte (Finanzinstrumente) investieren. Ursprünglich geht die Bezeichnung „Hedge Fonds“ – abgeleitet von englischen Wort hedge für „absichern“ – auf die von den ersten Fonds dieser Art verwendete Anlagestrategie zurück. Der erste Hedge Fonds, gegründet 1949 in den USA von Alfred Winslow Jones, war so strukturiert, dass er gegen Einflüsse des allgemeinen Marktrisikos weitestgehend abgesichert (hedged) war. Dafür wurden zum einen überbewertete Wertpapiere leerverkauft, um sie später auf einem niedrigeren Kursniveau zurück zu erwerben – unter Leerverkauf wird dabei der Verkauf von Vermögensgegenständen verstanden, die zum Zeitpunkt des Geschäftsabschlusses noch nicht dem Verkaufenden gehören. Zum anderen wurden unterbewertete Wertpapiere in der Erwartung gekauft, dass sie steigen würden. Aufgrund dieser Konstruktion sollten nur solche Vorkommnisse Auswirkungen auf den Wert des Fondsportfolios haben, die für einzelne Wertpapiere spezifisch waren und nicht den gesamten Markt beeinflussten. Auf diese Weise sollte das Ziel erreicht werden, eine jederzeit positive Rendite unabhängig von der wirtschaftlichen Entwicklung der Kapitalmärkte ist zu erzielen. Um ihre Eigenkapitalrendite zu erhöhen und so ihre Ergebnisse zu verbessern, setzen Hedge Fonds bei ihrer Anlage neben dem Leerverkauf von Finanzinstrumenten außerdem vielfach Fremdkapital ein – dies bezeichnet man als Hebeleffekt oder Leverage.

Weltweit waren auf dem Höhepunkt der Entwicklung Mitte 2007 über 9.700 Hedge Fonds tätig, die ein Vermögen von über USD 2.1 Bill. verwalteten. Im Zuge der Finanzkrise sank das von Hedge Fonds verwaltete Vermögen bis Ende 2008 auf ca. USD 1.23 Bill. Auch die Zahl der Hedge Fonds reduzierte sich wieder. Für den Handel mit Finanzinstrumenten spielen sie jedoch nach wie vor eine wichtige Rolle, da sie für einen erheblichen Teil des weltweiten täglichen Börsenhandels verantwortlich sind.

Hedge Fonds sind regelmäßig als Limited Liability Companies oder Private Limited Partnerships organisiert und in so genannten Off-Shore Zentren, wie z.B. den Cayman Islands, registriert. Innerhalb der EU sind die meisten Hedge Fonds in Irland und Luxemburg registriert. Ihre Manager sitzen dagegen zum weit überwiegenden Teil in London oder New York. Hedge Fonds sind maßgeblich an den Fähigkeiten und Kenntnisschwerpunkten ihrer Manager ausgerichtet, weil diese in ihrer Anlagepolitik weitgehend frei sind. Die besondere Bedeutung des Managements schlägt sich auch bei den Managementgebühren nieder. Sie enthalten neben einer Grundvergütung regelmäßig auch eine an der Wertsteigerung des Fonds orientierte Vergütungskomponente, die 15–20 % des erwirtschafteten Nettogewinns beträgt. Regelmäßig investiert auch der Hedge Fonds Manager selbst in den von ihm gemanagten Fonds. Für den Wertpapierhandel bedienen sich Hedge Fonds sogenannter Prime Broker, in der Regel Investmentbanken. Deren besondere Bedeutung liegt vor allem darin, dass sie den Hedge Fonds Fremdkapital zur Verfügung stellen und sie bei ihren Leerverkäufen mit Wertpapierdarlehen unterstützen.

2. Abgrenzung zu Private Equity Fonds

Abzugrenzen sind Hedge Fonds von ähnlichen Anlageformen, wie Private Equity Fonds und Venture Capital Fonds. Kapitalanlagen in Private Equity Fonds sind unternehmerische Eigenkapitalbeteiligungen an regelmäßig nicht börsennotierten Unternehmen. Die Beteiligungen dienen der Finanzierung des Wachstums junger Unternehmen oder spezieller Maßnahmen wie z.B. Restrukturierungen. So übernehmen Private Equity Fonds z.B. im Rahmen sog. buyouts auch etablierte börsennotierte Gesellschaften und „privatisieren“ diese. Dieser Erwerbsvorgang wird regelmäßig von einschneidenden Veränderungen der Finanzierungs- und Organisationsstruktur des übernommenen Unternehmens begleitet. Private Equity-Fonds werden im anglo-amerikanischen Rechtskreis regelmäßig als Limited Partnerships strukturiert, in Deutschland als (vermögensverwaltende) Kommanditgesellschaft mit einer GmbH als Komplementär und diversen Investoren als Kommanditisten. Die Anleger erwerben einen Gesellschaftsanteil und beteiligen sich so am Fondsvermögen. Private Equity Fonds beschränken sich auf eine begrenzte Anzahl von Anlageobjekten, die in der Regel zehn nicht übersteigt, und sind daher nur sehr gering diversifiziert. Die Laufzeit der Fonds liegt meist zwischen sieben und zwölf Jahren. Die Fondsanteile können üblicherweise nicht übertragen oder vorzeitig an die Gesellschaft zurückgegeben werden. Die Unterschiede zwischen Private Equity Fonds und Hedge Fonds beginnen jedoch immer stärker zu verschwimmen. Auch Hedge-Fonds versuchen mehr und mehr, Einfluss auf die Unternehmen auszuüben. Außerdem orientieren sie sich zunehmend längerfristig.

3. Nutzen und regulierungserhebliche Risiken

Für Kapitalanleger ist die von Hedge Fonds angestrebte, von der Entwicklung der Kapitalmärkte unabhängige positive Rendite interessant. Außerdem ermöglicht die Anlage in Hedge Fonds den Anlegern das Risiko ihres Anlageportfolios durch Diversifikation zu verringern, da sie regelmäßig eine niedrige Korrelation zu anderen Anlagemöglichkeiten aufweist. Des Weiteren waren Hedge Fonds aufgrund ihrer vielfach erzielten hohen Gewinne von zum Teil über 30 % sehr attraktiv. Für Unternehmen stellen Hedge Fonds eine zunehmend wichtiger werdende Finanzierungsquelle dar. Weiterhin wirkt eine Reihe von Hedge Fonds als aktive Aktionäre auf die Verbesserung der Financial und Corporate Governance „ihrer“ Unternehmen hin und erhöht damit deren Wettbewerbsfähigkeit. Kapitalmärkte profitieren von den Aktivitäten von Hedge Fonds, weil diese durch Bereitstellung von Finanzmitteln deren Liquidität und durch ihre Transaktionen, wie Leerverkäufe und Arbitragetransaktionen, deren Effizienz erhöhen. Davon profitieren insbesondere kleine, illiquide Märkte, auf denen wenig gehandelt wird. Oft wird in solchen Märkten durch Transaktionen von Hedge Fonds ein Preisbildungsprozess überhaupt erst möglich. Schließlich geben Hedge Fonds anderen Marktteilnehmern, die ihre Risiken absichern möchten, die Gelegenheit für bessere Risikomanagementmöglichkeiten, indem sie ihnen als Geschäftspartner dienen und ihre Risiken übernehmen.

Neben diesen positiven Auswirkungen ist die Tätigkeit von Hedge Fonds jedoch auch mit erheblichen Risiken verbunden. Diese ergeben sich insbesondere daraus, dass die für Anleger interessanten hohen Renditen nur mit hochspekulativen – und daher mit hohem Verlustrisiko behafteten – Anlagen und Anlagestrategien erreicht werden können. Der Zusammenbruch des Hedge Fonds Long Term Capital Management (LTCM) in den USA 1998 hatte den Blick nachdrücklich auf die Risiken für die Stabilität des Gesamtmarktes gelenkt. So können Liquiditätsprobleme einzelner großer Hedge Fonds gravierende Marktstörungen auslösen, wenn der schlagartige Abbau sehr umfangreicher Positionen dazu führt, dass einzelne Segmente ansonsten liquider Märkte „austrocknen“ und andere Akteure ihre Positionen nicht mehr schließen können. Auch die Prime Broker, die den Hedge Fonds Fremdkapital zur Verfügung stellen, sind in einem solchen Fall erheblichen Risiken ausgesetzt. Das Destabilisierungspotential von Hedge Fonds ist dabei umso größer, je mehr Fremdkapital sie bei ihren Transaktionen einsetzen. Erhebliche Auswirkungen kann auch ein „Herdenverhalten“ von Hedge Fonds haben. Da Hedge Fonds für einen nicht unbedeutenden Teil des täglichen Umsatzes verantwortlich sind, kann ein paralleles Anlageverhalten zu erheblichen Marktungleichgewichten und zu Liquiditätsengpässen führen. Insbesondere in weniger liquiden Märkten besteht die Gefahr, dass einzelne Hedge Fonds ausreichend Mittel zur Verfügung haben, um Preise von Finanzinstrumenten zu beeinflussen, und dadurch das Verhalten anderer Marktteilnehmer so verändern können, dass sich die Marktdynamik zu ihren Gunsten auswirkt. Ein solches Verhalten kann die Volatilität des Marktes erheblich erhöhen und so seine Stabilität gefährden.

Der einzelne Anleger muss wegen der hochspekulativen Anlagen, die Hedge Fonds tätigen, jederzeit mit dem Totalverlust seiner Anlage rechnen. Zusätzlich führt die oben angesprochene starke Abhängigkeit des Fondserfolgs von der Qualifikation des Fondsmanagers dazu, dass individuelle Managementfehler erheblich Auswirkungen haben und damit zu einem hohen Betriebsrisiko führen. Auch kann sich die Bewertung des Hedge Fonds-Vermögens schwierig gestalten, insbesondere wenn es sich um Anlagen handelt, die kaum oder nicht regelmäßig gehandelt werden. Oft hat der Hedge Fonds Manager hierbei einen relativ weiten Einschätzungsspielraum. Aufgrund der Gebührenstruktur, die sich an der positiven Wertentwicklung des Fonds ausrichtet und daher einen besonderen Anreiz setzt, gute Ergebnisse vorzuweisen, besteht die Gefahr dass der eine oder andere Manager diesen Spielraum zum eigenen Vorteil ausnutzt und zu positive Bewertungen vornimmt.

4. Regulierungsbestrebungen

Eine Vielzahl von Mitgliedstaaten der EU hat bereits nationale Vorschriften erlassen, mit deren Hilfe Hedge Fonds reguliert werden. Hierzu gehören insbesondere Beschränkungen beim Vertrieb von Anteilen an Hedge Fonds, Beschränkungen des Anlageverhaltens von Hedge Fonds sowie die Gewährleistung von Transparenz. In England, wo die meisten europäischen Hedge Fonds Manager ihren Sitz haben, enthält der Financial Services and Markets Act 2000 (FSMA) Vorschriften für Collective Investment Schemes (Art. 235 ff.). Dort ist es z.B. verboten, Unregulated Collective Investment Schemes, zu denen Hedge Fonds in der Regel zählen, öffentlich zu vertreiben. Auch gelten für Unregulated Collective Investment Schemes, also Hedge Fonds, Sonderregeln z.B. hinsichtlich der Buchführungs- und Offenlegungspflichten (FSA Handbook, COBS, 18.5.5 ff.). In ihrer Organisation und Geschäftstätigkeit sind Hedge Fonds demgegenüber frei, soweit sie die für alle Marktteilnehmer geltenden Regeln beachten (z.B. das Verbot der Marktmanipulation). Allerdings werden sie über die Vorschriften, die für Hedge Fonds Manager und Prime Broker gelten, indirekt reguliert. So müssen sich Hedge Fonds Manager z.B. registrieren lassen (Art. 19 ff. FSMA iVm. 37, 53 Regulated Activities Order). Prime Broker sind in der Regel als Investmentbanken zugelassen, einer darüber hinausgehenden Zulassung als Prime Broker bedarf es nicht. Allerdings gehören die von ihnen ausgeübten Tätigkeiten, wie Wertpapierhandel, Kreditvergabe und Wertpapierdarlehen, zu den regulierten Aktivitäten (s. insb. Art. 25 Regulated Activities Order).

Auch andere europäische Länder haben Regelungen für Hedge Fonds erlassen. So enthält z.B. in Deutschland das Investmentgesetz in den §§ 112–120 besondere Regelungen für Hedge Fonds. So dürfen etwa Anteile an Hedge Fonds nicht öffentlich vertrieben werden (§ 113 InvG). Weiter müssen Hedge Fonds das Risiko ihrer Anlagen streuen und unterliegen Beschränkungen hinsichtlich der Beteiligung an Unternehmen und Grundstücken (§ 112 InvG). Diese nationalen Vorschriften sind jedoch, ebenso wie die anderer europäischer Länder, von vergleichsweise geringer Bedeutung, weil der weit überwiegende Teil aller Hedge Fonds nicht im Inland registriert ist. Lediglich dem englischen Recht kommt eine größere Bedeutung zu, weil der überwiegende Teil der europäischen Hedge Fonds Manager und Prime Broker in England seinen Sitz hat.

Um einer weitergehenden Regulierung in Europa zuvorzukommen haben Hedge Fonds Verwalter 2008 im Rahmen einer sog. Hedge Fund Working Group eigene Best Practice Standards aufgestellt. Diese zeichnen sich durch besondere Sachnähe und Praxisrelevanz aus. Allerdings fehlt ihnen die rechtliche Verbindlichkeit.

Die von Hedge Fonds aufgestellten Best Practice Standards und die (uneinheitlichen) nationalen Regulierungsansätze wurden von der Europäischen Kommission im Zuge der Finanzmarktkrise von 2008 als nicht mehr ausreichend angesehen. Sie hat daher am 30.4.2009 einen Vorschlag für eine Richtlinie über die Verwalter alternativer Investmentfonds vorgelegt (AIFM-RL-E, KOM(2009) 207 endg.), die neben den Verwaltern von Hedge Fonds auch die Verwalter von Private Equity Fonds und anderen alternativen Investmentfonds regulieren soll.

Bisher waren auf der Ebene der EU lediglich einzelne Hedge Fonds betreffende Aspekte geregelt. Da Hedge Fonds letztlich auch der Kapitalsammlung und ‑anlage dienen, wäre zunächst an die OGAW-RL (RL 85/‌611) zu denken gewesen, die grundlegende Regelungen für Investmentfonds enthält. Aufgrund der darin statuierten Beschränkungen kam sie jedoch als Regulierungsregime für Hedge Fonds nicht in Frage. Auswirkungen auf Hedge Fonds hatte demgegenüber z.B. die Richtlinie über Märkte für Finanzinstrumente (MiFID, RL 2004/‌39) von 2004. Aufgrund des weiten Anwendungsbereichs dieser Richtlinie, so werden z.B. neben Wertpapierdienstleistungen auch Anlagetätigkeiten für Dritte geregelt, werden auch Hedge Fonds von dieser Richtlinie erfasst. Dementsprechend haben Hedge Fonds unter anderem Regelungen über Interessenkonflikte und über die bestmögliche Ausführung von Geschäften aufzustellen, Risikomanagement zu betreiben und eine ordnungsgemäße Buchhaltung sicherzustellen. Diese Regelungen betreffen jedoch nur einen Teil der Hedge Fonds spezifischen Risiken.

Schon vor 2009 gab es daher auf EU-Ebene Bestrebungen, die spezifischen Risiken von Hedge Fonds näher zu regulieren. Im Januar 2004 verabschiedete das Europäische Parlament eine Entschließung über die Zukunft von Hedge Fonds und derivativen Finanzinstrumenten. Diese Entschließung beschäftigte sich zwar auch mit den Risiken von Hedge Fonds und enthielt z.B. Aufforderungen, Risikokontrollen einzuführen und eine angemessene Aufsicht über Hedge Fonds – in der Resolution Sophisticated Alternative Investment Vehicles (SAIV) genannt – sicherzustellen. Insgesamt war die Resolution gegenüber Hedge Fonds jedoch sehr positiv gestimmt und sprach sich generell für eine möglichst geringe Regulierung aus. Im Juli 2005 stellte die Europäische Kommission ihr Grünbuch vor, das auch erste Gedanken bezüglich einer Regulierung von Hedge Fonds enthielt. In einem anschließenden Weißbuch vom November 2006 beschränkte sie sich dann jedoch auf ein paar bloße Hinweise auf die Risiken von Hedge Fonds. Trotz ihrer negativen Einschätzung sowie der warnenden Hinweise der Europäischen Zentralbank in ihrem Financial Stability Review vom Dezember 2006 brachte die Kommission zunächst keine Regulierung von Hedge Fonds auf den Weg. Entsprechend forderte das Europäische Parlament im Juli 2007 in einer Entschließung zum Weißbuch der Kommission diese nachdrücklich auf, einen Diskurs über Hedge Fonds zu beginnen und sich umfassender mit ihnen zu beschäftigen. Gegenüber seiner Entschließung aus dem Jahr 2004 klang das Parlament nun jedoch vorsichtiger, indem es insbesondere auf die Systemrisiken von Hedge Fonds hinwies und deutlich machte, dass es die diesbezüglichen Sorgen der Zentralbanken teilte. Im Mai 2007 schaltete sich auch der Rat für Wirtschaft und Finanzen (Ecofin) ein. Er anerkannte den Beitrag, den Hedge Fonds für die Effizienz der Finanzmärkte leisten, wies aber auch auf ihre Risiken hin. Mit Blick auf mögliche Regelungen sprach er sich für eine indirekte Regulierung von Hedge Fonds aus. Im Zuge der Finanzkrise, die seit Mitte 2007 zu schweren Erschütterungen des weltweiten Finanzsystems geführt hat, beschäftigte sich das Parlament in verschiedenen Ausschüssen erneut mit dem Thema Hedge Fonds.

Am 30.4.2009 legte die Europäische Kommission schließlich ihren Entwurf für eine Richtlinie über die Verwalter alternativer Investmentfonds vor. Unter alternativen Investmentfonds werden dabei alle Fonds verstanden, die nicht unter die OGAW-RL fallen (Art. 3(a) AIFM-RL-E). Der Vorschlag sieht eine Zulassungspflicht für die Verwalter von Nicht-OGAW-Fonds (AIFM, Verwalter alternativer Investmentfonds) vor. Sofern sie jedoch alternative Investmentfonds (AIF) mit einem Vermögen von weniger als EUR 100 Mio. verwalten, sind sie von der Zulassungspflicht ausgenommen. Verwalten sie ausschließlich AIF, die nicht hebelfinanziert sind und deren Anleger in den ersten fünf Jahren nach Konstituierung keine Kündigungsrechte ausüben können, so gilt eine Schwelle von EUR 500 Mio. (Art. 2(2)(a) AIFM-RL-E). Unter „Hebeleffekt“ wird dabei jede Methode verstanden, mit der ein AIFM das Engagement eines von ihm verwalteten AIF bei einer bestimmten Anlage durch Kreditaufnahme, Wertpapierleihe, in Derivate eingebettete Hebeleffekte oder auf andere Weise erhöht (Art. 3(l) AIFM-RL-E).Grundsätzlich dürfen AIF nur an professionelle Anleger vertrieben werden (Art. 31 AIFM-RL-E), doch sollen die Mitgliedstaaten den Vertrieb auch an Kleinanleger gestatten dürfen (Art. 32 AIFM-RL-E). Der Richtlinienvorschlag enthält unter anderem Regelungen über den Umgang mit Interessenkonflikten (Art. 10 AIFM-RL-E), das Risiko- und das Liquiditätsmanagement (Art. 11 und 12 AIFM-RL-E), die Eigenkapitalausstattung (Art. 14 AIFM-RL-E) – mindestens EUR 125.000,- –, organisatorische Anforderungen (Art. 15 ff. AIFM-RL-E), wie insbesondere die Einschaltung einer unabhängigen Verwahrstelle, und Transparenz- und Informationspflichten gegenüber Anlegern und Aufsichtsbehörden (Art. 19 ff. AIFM-RL-E). Neben diesen allgemein, für alle AIFM geltenden Bestimmungen enthält der Richtlinienvorschlag auch besondere Regelungen, die nur für AIFM gelten, die bei der Verwaltung ihrer Fonds bestimmte Techniken oder Strategien (z.B. einen systematisch hohen Fremdkapitalanteil oder den Erwerb beherrschender Unternehmensbeteiligungen) einsetzen (Art. 22 ff., 26 ff. AIFM-RL-E). Außerdem sieht die Richtlinie Regelungen hinsichtlich AIF aus Drittstaaten (Art. 35 ff. AIFM-RL-E) sowie der Zusammenarbeit und des Informationsaustauschs zwischen den Aufsichtsbehörden vor (Art. 45 f. AIFM-RL-E).

Mit den einheitlichen Regelungen soll ein rechtlicher Rahmen geschaffen werden, der dem grenzüberschreitenden Charakter der Risiken von alternativen Investmentfonds Rechnung trägt. Einerseits soll dadurch die Kontrolle von Systemrisiken für das Finanzsystem gewährleistet werden, die sich auf rein nationaler Ebene nicht mehr bewältigen lassen. Andererseits sollen die einheitlichen Regelungen und die Möglichkeit, grenzüberschreitend alternative Investmentfonds vetreiben und Verwaltungsdiensten erbringen zu können (Art. 33 f. AIFM-RL-E), die EU-weite Tätigkeit von AIFM erleichtern.

Literatur

Theodor Baums, Andreas Cahn (Hg.), Hedge Funds: Risks and Regulation, 2004; Gifford Fong (Hg.), The World of Hedge Funds, 2005; Christoph Kumpan, Börsenmacht Hedge-Fonds: Die Regelungen in den USA und mögliche Implikationen für Deutschland, Zeitschrift für das gesamte Handelsrecht und Wirtschaftsrecht 170 (2006) 39 ff.; Mark Berman, Hedge Funds and Prime Brokers, 2006; Roger Groner, Private Equity-Recht, 2007; Matthias Gündel, Björn Katzorke, Private Equity, 2007; Phoebus Athanassiou, Hedge Fund Regulation in Selected European Jurisdictions: A Comparative Review, European Business Law Review 19 (2008) 447 ff.; idem, Towards pan-European Hedge Funds Regulation? State of the Debate, Legal Issues of Economic Integration 35 (2008) 7 ff.

Abgerufen von „https://hwb-eup2009.mpipriv.de/index.php?title=Haustürgeschäfte&oldid=552“