Gesamtschuld und Marktmanipulation: Unterschied zwischen den Seiten

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von ''[[Harald Baum]]''
== 1. Gegenstand, Zweck und Terminologie ==
== 1. Phänomen ==
Die Versuchung, die Kurse oder Preise von Wertpapieren, Waren oder deren jeweiligen Derivaten, die an einer Börse oder einem sonstigen Marktplatz gehandelt werden, gezielt zum eigenen Vorteil zu beeinflussen, ist so alt wie diese Institutionen selber. Das Gleiche gilt für das Bemühen, derartige „missbräuchliche“ Praktiken zu unterbinden. Ungeachtet dessen sind jedoch durch die Jahrhunderte einschlägige Täuschungsmanöver an allen internationalen Börsenplätzen von London über Paris bis nach New York, Wien oder Frankfurt dokumentiert. Begrifflich spricht man modern von „Marktmanipulation“ (''market manipulation''); zuvor war meist von „Einwirken auf Börsen- oder Marktpreise“ oder „Kurs- und Marktpreismanipulation“ die Rede. Zusammen mit den verwandten und ebenfalls unerwünschten (dysfunktionalen) [[Insidergeschäft]]en (''insider dealing'') stellt die Marktmanipulation in der Terminologie des Gemeinschaftsrechts einen „Marktmissbrauch“ (''market abuse'') dar. Präzise Legaldefinitionen fehlen indes; stattdessen verwenden moderne Gesetze meist beispielhafte Aufzählungen und Kriterienkataloge, um zwischen verbotenem und erlaubtem Verhalten mit Kursbeeinflussungspotential zu differenzieren.


Mehrere Schuldner schulden einem Gläubiger derart eine bestimmte Leistung, dass der Gläubiger die gesamte Leistung von jedem einzelnen in voller Höhe verlangen kann; weil er die Leistung insgesamt aber nur einmal erhalten soll, befreit die Leistung eines Gesamtschuldners auch die übrigen. Sämtliche europäische Rechtsordnungen kennen ein Institut, das dieses Strukturmerkmal aufweist und zumeist als Solidarschuld, in Deutschland als Gesamtschuld, bezeichnet wird. Manche Rechte kennen auch mehrere Gesamtschuldformen, etwa das französische (''solidarité'' und ''obligation in solidum'') und das englische (''joint liability'' und ''joint and several liability''). Die Gesamtschuldnormen regeln die Entstehung der Gesamtschuld, das Außenverhältnis zwischen dem Gläubiger und den Schuldnern sowie den Innenausgleich unter den Schuldnern. In ihrer Grundstruktur weisen sie bemerkenswerte Ähnlichkeiten auf, die auf eine gemeinsame historische Tradition zurückgehen: Schon in den römischen Quellen finden sich zahlreiche Aussagen zu verschiedenen Gesamtschuldverhältnissen, deren Rezeption zur Entwicklung eines einheitlichen Gesamtschuldinstituts im kontinentaleuropäischen Gemeinen Recht ([[ius commune (Gemeines Recht)|''ius commune'']]) führte, das die nationalen Kodifikationen erheblich beeinflusst hat. Selbst das englische Gesamtschuldrecht weicht nicht fundamental vom kontinentaleuropäischen ab.
=== a) Erscheinungsformen ===
Die Schwierigkeit, das Phänomen in den Griff zu bekommen, liegt in der Vielfalt seiner möglichen Erscheinungsformen. Phänomenologisch und systematisierend wird allgemein zwischen drei Arten von Aktivitäten unterschieden, mittels derer sich Marktpreise zum Vorteil des oder der Handelnden direkt oder indirekt verfälschen lassen. Dies sind zunächst die verschiedenen Formen der „informationsgestützten“ (''information based'') Manipulation. Hierzu zählt vor allem die Verbreitung falscher Informationen in Bezug auf den Emittenten, wie etwa die Veröffentlichung unrichtiger oder irreführender Bilanzen, Geschäftsberichte oder ''ad hoc''-Mitteilungen. Auch die Streuung von Gerüchten, die geeignet sind, die Anlageentscheidungen zu beeinflussen, fällt in diese Kategorie. Eine weitere Variante ist der Missbrauch privilegierter Informationen, der juristisch jedoch teilweise auch als Insider-Handel qualifiziert wird. Ein Beispiel hierfür ist das sog. ''scalping'', bei dem der Akteur, etwa ein Finanzjournalist, eine unzutreffende, aber kurssteigernde öffentliche Kaufempfehlung abgibt, nachdem er sich zuvor selber günstig mit den entsprechenden Werte eingedeckt hat.


Neben Gesamtschuldverhältnissen kennen alle Rechtsordnungen auch Teilschulden, bei denen die dem Gläubiger insgesamt zustehende Leistung auf die Schuldner (gleichmäßig oder ungleichmäßig) aufgeteilt wird. Grundsätzlich bestehen hier unabhängige Einzelschulden auf den jeweiligen Anteil. Entstehen Teilschulden jedoch aufgrund eines einheitlichen Vertrags, können sie in bestimmter Weise verbunden sein. So kann ein Rücktrittsrecht häufig nur einheitlich ausgeübt werden, und der Gegenleistungsanspruch der Teilschuldner ist zumeist von der vollständigen Erbringung aller Teilleistungen abhängig.
Als zweites sind die unterschiedlichen Formen der „handelsgestützten“ (''trade based'') Manipulation zu nennen. Hierunter fallen sowohl sog. fiktive wie auch effektive Geschäfte. Die klassische Form der Manipulation sind für den oder die Beteiligten wirtschaftlich neutrale („fiktive“) Transaktionen, die dem Ziel dienen, künstlich Handelsaktivitäten, Liquidität und Trends zwecks Steigerung des Kurses oder Marktpreises vorzutäuschen. Dabei können Käufer und Verkäufer wirtschaftlich identisch sein (''wash sales''), oder zwei (oder auch mehrere) verschiedene Marktteilnehmer haben sich dergestalt abgesprochen, dass zwar der wirtschaftliche Eigentümer wechselt, aber durch korrespondierende gegenläufige, eventuell auch zeitversetzte Orders das wirtschaftliche Ergebnis gleich bleibt (''matched orders/‌circular trade''). Bei der handelsgestützten Manipulation in Form effektiver Geschäfte findet hingegen eine wirtschaftlich relevante Transaktion statt, die sich objektiv nicht von normalen Geschäften unterscheidet. Dies wirft erhebliche Abgrenzungsschwierigkeiten gegenüber solchen Erwerbsgeschäften auf, die im Rahmen einer erlaubten Kurspflege oder ‑stabilisierung und/‌oder eines Rückerwerbs eigener Aktien erfolgen und auf die Kurse einwirken. Mangels objektiver Unterscheidbarkeit kommt es für die Differenzierung auf subjektive Kriterien, namentlich eine Manipulationsabsicht an. Ein umstrittenes, in der Praxis insbesondere bei Hedgefonds verbreitetes Beispiel sind Leerverkäufe, die auf fallende Kurse oder Preise spekulieren. Hier besitzt der Verkäufer die verkauften Werte zum Verkaufszeitpunkt nicht, sondern muss diese erst noch bis zum Erfüllungszeitpunkt – in der Hoffnung auf günstigere Konditionen – erwerben oder leihen. Da Leerverkäufe zur Informationseffizienz des Kapitalmarktes beitragen können, sind sie international in der Regel zumindest nicht prinzipiell verboten, werden aber im Zuge von Finanzkrisen oftmals temporär untersagt.


Das dritte sind „handlungsgestützte“ (''action based'') Manipulationen. Hierunter werden über die Verbreitung falscher Informationen hinausgehende sonstige Aktionen verstanden, die darauf abzielen, den inneren Wert der Finanzinstrumente zu beeinflussen. Dadurch hofft der Akteur, zu verfälschten Kursen oder Preisen für ihn vorteilhafte Geschäfte tätigen zu können. Ein Beispiel sind Sabotageakte mit entsprechender Zielsetzung.


=== b) Abgrenzungen ===
Manipulationen sind von Spekulationen und Insiderhandel abzugrenzen. Von letzterem unterscheiden sie sich dadurch, dass der Manipulant, anders als der Insider, nicht lediglich bereits bestehende Informationsasymmetrien ausnutzt, sondern die für den Kapitalmarkt nachteilige Fehlbildung des Kurses oder Preises erst selber herbeiführt. Der Spekulant verursacht hingegen – ebensowenig wie ein Insider – keine Fehlbildung der Kurse oder Preise am Markt, sondern nutzt nur vorhandene Informationen aus. In Erwartung einer zeitnahen Preisänderung erwirbt er – allerdings ohne privilegiertes Insiderwissen – Finanzinstrumente, von denen er hofft, sie kurzfristig wieder mit Gewinn veräußern zu können. Spekulationen tragen zur Effizienz der Kapitalmärkte bei und sind deshalb international meist nicht untersagt.


Die [[Bürgschaft (modernes Recht)|Bürgschaft]] hat mit der Gesamtschuld gemein, dass der Gläubiger eine insgesamt einmal zu erbringende Leistung von mehreren Schuldnern verlangen kann. Das entscheidende Abgrenzungsmerkmal zur gewöhnlichen Gesamtschuld ist weniger die Einrede der Vorausklage, die häufig ausgeschlossen oder zumindest abdingbar ist, sondern die Akzessorietät der Bürgenverpflichtung zur Hauptschuld. Bei gewöhnlichen Gesamtschulden gibt es keine Akzessorietät; sofern das Schicksal einer Schuld auf die Schwesterverbindlichkeit einwirkt, geschieht dies wechselseitig. Die Bürgschaft wird daher in Europa manchmal als ''aliud'', manchmal als Sonderform der Gesamtschuld angesehen.
== 2. Zur Regulierung aus vergleichender Perspektive ==
Die auf Verfälschung der Kurs- und Preisentwicklung gerichteten Marktmanipulationen liefern – weitgehend unstreitig – keinen Beitrag zur Steigerung der Informationseffizienz des Kapitalmarktes, sondern tragen im Gegenteil in aller Regel zur deren Verschlechterung bei und haben insoweit lediglich nachteilige Folgen für die Marktteilnehmer und für den Markt als solchen. Denn eine Verringerung der Informationseffizienz führt zu einer Beeinträchtigung der Allokationsfunktion wie auch der Kapitalaufbringungs- und Kapitalbewertungsfunktion des Kapitalmarktes. Entsprechend besteht (inzwischen) international zumindest überwiegend Einigkeit darüber, dass Marktmanipulationen durch Verbote unterbunden werden sollten, um so das Vertrauen in die Zuverlässigkeit und Wahrheit der Kurs-/‌preisbildung und damit die Integrität und Leistungsfähigkeit des Marktes zu schützen. Vordringliches Ziel ist mithin der überindividuelle Funktionsschutz und weniger der Anlegerschutz im engeren Sinne. Hinsichtlich der Reichweite und Ausgestaltung des Verbotes sind allerdings international erhebliche Unterschiede zu beobachten.


== 2. Entstehung ==
=== a) Ausländische Rechte ===
Dies gilt namentlich für die Sanktionen. Teilweise sind diese rein strafrechtlicher Natur. Dies war früher für Deutschland mit dem strafbewehrten, aber wenig praxisrelevanten Verbot der Kurs- und Marktpreismanipulation in §&nbsp;88 BörsG a.F. der Fall. Seit 1997 verfügt die Schweiz mit Art.&nbsp;161<sup>bis</sup> StGB über einen eigenen Straftatbestand für Kursmanipulationen, der in zwei eng gefassten Tatbestandsalternativen zum einen das Verbreiten irreführender Informationen zwecks Kursbeeinflussung zum eigenen Vorteil unter Strafe stellt und zum anderen handelsgestützte Manipulationen in Form direkter oder indirekter fiktiver Geschäfte (''wash sales'' oder ''matched orders'') verbietet. Die Marktverhaltensregeln der Eidgenössischen Bankenkommission vom März 2008 präzisieren diese Verbote durch eine beispielhafte Auflistung von zulässigen und unzulässigen Wertpapiertransaktionen und Verhaltensweisen am Markt.


Vertragliche Gesamtschulden entstehen, wenn sie von den Parteien vereinbart werden. Schulden aber laut Vertrag vier Schuldner dem Gläubiger EUR 100,-, dann ist unklar, ob jeder Schuldner als Teilschuldner EUR 25,- oder als Gesamtschuldner EUR 100,- schulden soll. Das Gemeine Recht arbeitete mit einer Teilschuldvermutung, die sich in einer Reihe kontinentaleuropäischer Rechtsordnungen, etwa der französischen, österreichischen und niederländischen, wiederfindet. Demgegenüber sehen etwa das deutsche, das italienische und der Sache nach auch das englische Recht eine Gesamtschuldvermutung vor. Beide Vermutungen gelten nur eingeschränkt. Von der Teilschuldvermutung werden zahlreiche Ausnahmen gemacht, etwa bei bestimmten Vertragstypen oder im [[Handelsrecht]]; in der Praxis wird sie zudem oft nur sehr zögerlich angewandt. Umgekehrt wird die Gesamtschuldvermutung nicht angewandt, wenn die Anzahl der Schuldner hoch und das Risiko groß ist, etwa bei Bauverträgen durch zukünftige Wohnungseigentümer. Die Gesamtschuldvermutung erscheint praktikabler, weil sie weniger Ausnahmen kennt und keinen Unterschied zwischen bürgerlichem Recht und Handelsrecht machen muss. Für sie entschieden sich auch die [[Principles of European Contract Law|PECL]], der ''[[Code Européen des Contrats (Avant‑projet)]]'' und der Draft [[Common Frame of Reference|DCFR]].
Teilweise wird jedoch auch auf eine Kriminalisierung verzichtet. So ahndet etwa Österreich die nach §&nbsp;48a BörseG verbotenen Marktmanipulationen lediglich als eine Verwaltungsübertretung, die nach §&nbsp;48c BörseG nur mit einer Geldstrafe und dem Verfall des Vermögensvorteils sanktioniert wird. Nach §&nbsp;48q BörseG kann zudem ein (zeitlich befristetes) Berufsverbot verhängt werden.


Gesetzliche Gesamtschulden bestehen häufig bei der Haftung von [[Personengesellschaft]]ern, bei der mehrfachen [[Schadenversicherung]] (so auch Art.&nbsp;8:104 PEICL) sowie dann, wenn sich mehrere unabhängig voneinander für dieselbe Schuld verbürgen (so auch die PEL ''Personal Security'', Art. 1:107, und der DCFR, Art. IV.G.-1:105, [[Bürgschaft (modernes Recht)|Bürgschaft]]). Ob Miterben für die Schulden des Erblassers anteilig oder solidarisch haften, wird in den nationalen Rechtsordnungen, die eine [[Erbenhaftung]] kennen, unterschiedlich beurteilt. Ein Teil folgt der schon im Gemeinen Recht geltenden Teilschuldregel, während andere eine gesamtschuldnerische Haftung vorsehen, die Miterben aber in bestimmten Maß durch eine Haftungsbeschränkung auf das Nachlassvermögen schützen.  
Am weitesten verbreitet sind indes Mischsysteme. Im Jahr 2008 verfügten 25 von 29 untersuchten europäischen Staaten über eine Kombination von unterschiedlichen Sanktionen. Eine Vorreiterrolle im Kampf gegen die Marktmanipulation kommt den britischen Gerichten zu. Die älteste einschlägige Entscheidung stammt aus dem Jahr 1814 (''Rex v. De Berenger'' (1814) 105 ER 536), in der das Gericht eine informationsgestützte Manipulation unter Anwendung des ''[[common law]]'' als ''conspiracy to rig the market'' verurteilte. Inzwischen ist die Marktmanipulation in Part VIII (sec. 118&nbsp;ff.) des ''Financial Services and Markets Act 2000'' geregelt. Zur Konkretisierung der Tatbestands der Marktmanipulation hat die ''Financial Services Authority'' einen ''Code of conduct'', das ''FSA’s Market Conduct Handbook'', veröffentlicht, das zwischen informations-, handelsgestützten und sonstigen Formen der Manipulation unterscheidet. Als Sanktionen sind alternativ ein Bußgeld oder die öffentliche Bekanntgabe eines Verstoßes gegen das Manipulationsverbot vorgesehen; daneben sind eine Gewinnabschöpfung und zivilrechtliche Ansprüche möglich. Zusätzlich greift das in Part XXVII (sec. 397) konstituierte allgemeine Verbot täuschender Verlautbarungen und Praktiken.  


Haben mehrere einen Schaden verursacht, kommen theoretisch eine anteilige, eine solidarische oder eine kumulierte Haftung in Frage. Das [[römisches Recht|römische Recht]], das mit Privatstrafen arbeitete ([[Strafschadensersatz]]), sah in den praktisch wichtigen Fällen des Diebstahls und der Sachbeschädigung vor, dass die Bußleistung von jedem Täter in voller Höhe, also kumuliert, geschuldet wurde. Das Gemeine Recht begrenzte die dem Gläubiger zustehende Leistung auf den Ersatz seines Schadens und kam damit zur solidarischen Schadensersatzhaftung ([[Deliktsrecht: Allgemeines und lex Aquilia|Deliktsrecht]]). Diese gilt heute wohl in allen europäischen Ländern, und zwar nicht nur für Mittäter, sondern grundsätzlich auch für Nebentäter, die unabhängig voneinander einen Schaden mitverursacht haben; entsprechende Regeln enthalten die [[Principles of European Tort Law|PETL]], die Deliktsvorschriften des DCFR und, in einem Spezialbereich, Art.&nbsp;5 der Produkthaftungs-RL (RL&nbsp;85/‌374). Eine Teilhaftung nach Verursachungsbeiträgen findet grundsätzlich nicht statt. Unterschiedliche Lösungen gibt es für Fallgruppen unklarer Kausalität, etwa wenn der Schaden durch mindestens einen der Beteiligten verursacht wurde, aber unklar ist, von wem, oder wenn eine Vielzahl von Minimalursachen zur Entstehung des Schadens beitrugen.
Das ausgereifte US-amerikanische Kapitalmarktrecht kennt einen besonders differenzierteren und flexiblen Katalog von abgestuften Sanktionen, der von aufsichtsrechtlichen (disziplinarischen) Maßnahmen, wie Untersagungsverfügungen oder Berufsverboten, über Gewinnherausgabe und Bußgelder (''civil penalities'') bis zu Kriminalstrafen (Geldstrafe oder Freiheitsstrafe bis zu 20 Jahren) reicht. Daneben werden geschädigten Anlegern ausdrücklich gesetzliche Schadensersatzansprüche zuerkannt. Die wichtigsten einschlägigen Regelungen finden sich seit den 1930er Jahren in den beiden zentralen bundesrechtlichen Kapitalmarkgesetzen, dem ''Securities Act'' (SA) von 1933 und dem ''Securities and Exchange Act'' (SEA'') ''von 1934. Sec. 9 SEA enthält ein spezifisches Verbot der handels- wie auch der informationsgestützten Kurs-/‌Preismanipulationen beim Handel mit börsennotierten Wertpapieren. Wegen der hohen Beweisanforderungen für die nach dieser Norm erforderliche Manipulationsabsicht hat das allgemeine, weiter gefasste kapitalmarktrechtliche Betrugsverbot in sec. 10 lit. b SEA i.V.m. Rule&nbsp;10b-5 allerdings für die Praxis zunehmend an Bedeutung gewonnen. Ferner sieht sec. 17 lit.&nbsp;a SA ein Verbot betrügerischer Machenschaften und irreführender Informationen beim Verkauf von Wertpapieren vor, das auch Manipulationen umfasst. Spezielle Regelungen sehen Ausnahmen von den Verboten für zulässige Aktivitäten wie Rückkäufe eigener Wertpapiere vor (sog. ''safe harbours'').


== 3. Unteilbare Leistungen ==
=== b) Deutsches Recht ===
Das deutsche Recht hat sich im Jahr 2002 mit Einführung des „Verbots der Kurs- und Marktpreismanipulation“ – seit 2004 im Zuge der Umsetzung der Marktmissbrauchsrichtlinie (dazu unten 3.) als „Verbot der Marktmanipulation“ bezeichnet – in §&nbsp;20a i.V.m. §§&nbsp;38, 39 WpHG für eine Kombination von Kriminalstrafen und Bußgeldern entschieden. Der Tatbestand des §&nbsp;20a WpHG, der das Verbot der Kurs- und Marktpreismanipulation in §&nbsp;88 BörsG a.F. abgelöst hat, unterscheidet in grundsätzlicher Übereinstimmung mit der vorstehend erwähnten Dreiteilung zwischen (i) informations- und (ii) handelsgestützten Marktmanipulationen sowie (iii) sonstigen Täuschungshandlungen. Nach dem Vorbild der US-amerikanischen ''safe harbours'' stellen zulässige Marktpraktiken, der Handel mit eigenen Wertpapieren im Rahmen von Rückkaufprogrammen und Maßnahmen zur Stabilisierung der Preise von Finanzinstrumenten keine Verstöße gegen das Manipulationsverbot dar, soweit sie sich im Rahmen der gemeinschaftsrechtlich gezogenen Grenzen halten. Die Marktmanipulations-Konkretisierungs-Verordnung vom 1.3.2005 verdeutlicht und ergänzt den Tatbestand des §&nbsp;20a WpHG. In Gegensatz zum US-amerikanischen Recht lassen sich aus einem Verstoß gegen das kapitalmarkrechtliche Manipulationsverbot als solchem keine zivilrechtliche Ansprüche ableiten, da die Vorschrift nach herrschender, wenn auch umstrittener Ansicht kein Schutzgesetz i.S.v. §&nbsp;823 Abs.&nbsp;2 BGB ist, sondern lediglich einen allgemeinen Funktionsschutz bezweckt. Geschädigte Anleger bleiben für Schadensersatzansprüche auf §&nbsp;826 BGB verwiesen, und müssen dafür das Vorliegen einer vorsätzlichen sittenwidrigen Schädigung durch den Manipulanten nachweisen.


Sofern eine Rechtsordnung bei einer vertraglichen Verpflichtung mehrerer mit einer Teilschuldvermutung arbeitet und/‌oder eine Teilung der Erblasserschulden unter Miterben ([[Erbenhaftung]]) vorsieht, benötigt sie Sonderregeln für den Fall, dass der Gegenstand der Leistung nicht teilbar ist, eine Gesamtschuld aber nicht vereinbart wurde. Sowohl das gemeine Recht als auch einige europäische Rechtsordnungen kennen daher eigene Regeln zu unteilbaren Leistungen. Da Teilschulden allein wegen der Art des Leistungsgegenstands nicht möglich sind, Gesamtschulden aber gerade nicht entstehen sollen, wird häufig versucht, eine dem Teilschuldverhältnis zumindest ähnliche Lage zu erreichen. Zu diesem Zweck kann etwa ein Recht des einzelnen Schuldners vorgesehen werden, nur zusammen mit seinen Mitschuldnern belangt zu werden, oder, im Fall der Leistungsstörung, eine Teilung des Schadensersatzanspruchs unter den Schuldnern. Rechtsordnungen, die bei Verträgen mit einer Gesamtschuldvermutung arbeiten und keine geteilte Erbenhaftung kennen, wie das englische und deutsche Recht sowie die PECL, benötigen keine Sonderregeln für unteilbare Leistungen. Stattdessen gelten die Gesamtschuldregeln.
=== c) IOSCO ===
Wie der knappe rechtsvergleichende Überblick zeigt, kennen die nationalen Rechte zwar durchweg Verbote der Marktmanipulation, diese sind jedoch hinsichtlich ihrer Reichweite und Sanktionierung unterschiedlich ausgestaltet. Eine international vereinheitlichte Praxis hat sich diesbezüglich bislang nicht herausgebildet. Allenfalls einen ersten, wenn auch wichtigen Schritt in diese Richtung stellt der Bericht des ''Technical Committee of the International Organization of Securities Commissions ''(IOSCO), “Investigating and Prosecuting Market Manipulation”, vom Mai 2000 dar, der auf umfassender rechtsvergleichender Grundlage eine Analyse der international verbreiteten Manipulationstechniken erstellt und einige allgemein gehaltene Empfehlungen zu deren Bekämpfung ausspricht. Von besonderem Interesse war dabei die Etablierung von Mindeststandards und Verfahren, die eine internationale Zusammenarbeit bei der Verfolgung von Marktmanipulationen ermöglichen sollen. Mit den Aktivitäten der IOSCO korrespondierten Bemühungen auf europäischer Ebene.


Im deutschen Recht hat sich aber die Vorstellung entwickelt, dass die Anwendung der Gesamtschuldregeln dann nicht angemessen ist, wenn die Leistung nur von allen Schuldnern zusammen erbracht werden kann, sei es, weil die Schuldner praktisch zusammenwirken müssen (etwa als Streichquartett), sei es, weil sich Miteigentümer zu einer Verfügung verpflichten. Hier soll der Gläubiger nicht das Recht haben, vom Einzelschuldner eine Leistung zu verlangen, die dieser allein nicht erbringen kann. Statt Gesamtschulden soll hier eine gemeinschaftliche Schuld entstehen. Der Gläubiger soll die Schuldner nur gemeinsam belangen können, überwiegend will man auch die Leistungsstörung eines Schuldners allen zurechnen. Dieses Gedankengut hat Pate gestanden für die ''communal obligation'' in den PECL bzw. die ''joint obligation'' im DCFR, die gerade keine Gesamtschuld sein soll und bei der die Schuldner nur zusammen leisten müssen und vom Gläubiger nur zusammen belangt werden können. Der Schadensersatz bei Leistungsstörungen wird aber solidarisch geschuldet. Weitere Regeln, etwa zum Regress, fehlen. Was diese Figur genau bedeuten soll und ob sie wie die deutsche gemeinschaftliche Schuld (und anders als die romanische unteilbare Leistung und die englische ''joint liability'') erfordert, dass die Leistung nur gemeinschaftlich erbracht werden kann, ist unklar. Vielleicht beschränkt sich der Regelungsgehalt auf die Pflicht zur gemeinsamen Belangung der Schuldner; für prozessuale Fragen der notwendigen Streitgenossenschaft sind die PECL bzw. der DCFR allerdings nicht zuständig.  
== 3. Genese und zentrale Elemente des Regelwerkes „Marktmissbrauch/‌ Marktmanipulation“ ==
=== a) Genese ===
Die [[Europäische Kommission]] hat das Thema Marktmanipulation erstmals gezielt in ihrem Aktionsplan zur Umsetzung des Finanzmarktrahmens (''Financial Services Action Plan'') aus dem Jahr 1999 aufgegriffen. Im Zusammenhang damit setzte das ''Forum of European Securities Commissions ''(FESCO) eine Expertengruppe ein, die im Sommer 2000 einen ersten Bericht vorlegte, der angesichts der bis dahin zersplitterten und wenig effektiven Bekämpfung der Marktmanipulation in den einzelnen Mitgliedstaaten ein gemeinsames Vorgehen auf der Grundlage übereinstimmender Standards innerhalb der [[Europäische Union|EU]] als zwingend erforderlich empfahl. In einer Reihe weiterer Berichte zunächst der FESCO und dann des ''Committee of European Securities Regulators'' (CESR), das als unabhängiger Ausschuss der europäischen Wertpapieraufsichtsbehörden im Jahr 2002 die Aufgaben der FESCO übernommen hatte, wurden die Vorarbeiten für die Richtlinie des Europäischen Parlaments und des Rates über Insider-Geschäfte und Marktmanipulation (Marktmissbrauchs-RL) vom 28.1. 2003 (RL&nbsp;2003/‌6) geleistet.


== 4. Außenverhältnis ==
=== b) Regulierungsarchitektur ===
Die Marktmissbrauchs-RL, die eines der zentralen Anliegen des Aktionsplanes war, hat sowohl eine (Neu&#8209;)Regelung der [[Insidergeschäft]]e (einschließlich der ''ad hoc''-Publizität) als auch der Marktmanipulation zum Gegenstand. Sie ist eine der ersten Richtlinien, die nach den Vorgaben des im Jahr 2002 eingeführten vereinfachten Rechtsetzungsverfahrens, des sog. Komitologieverfahrens – auch, nach dem Vorsitzenden der Expertengruppe, die das Verfahren vorgeschlagen hatte, „Lamfalussy-Verfahren“ genannt –, zustande kam. Gemäß ihrem Charakter als ''Rahmenrichtlinie'' legt sie lediglich Grundprinzipien fest, während die technischen Einzelheiten auf der zweiten Stufe des Komitologieverfahrens in Form von Durchführungsmaßnahmen geregelt werden. Die Kommission hat in den Jahren 2003 und 2004 drei derartige ''Durchführungsrichtlinien'' (RL&nbsp;2003/‌124, RL&nbsp;2003/‌125, RL&nbsp;2004/‌72) erlassen, denen jeweils wiederum Vorarbeiten des CESR zugrunde lagen. Die drei Durchführungsrichtlinien werden durch die ''Verordnung'' der Kommission vom 22.12.2003 zur Durchführung der Marktmissbrauchs-RL (VO&nbsp;2273/‌2003) ergänzt, welche in Auslegung des Art.&nbsp;8 der Richtline die für die Praxis wichtigen Ausnahmeregelungen vom Manipulationsverbot für Rückkaufprogramme für eigene Wertpapiere und Kursstabilisierungsmaßnahmen festlegt (''safe harbours''). Auf der dritten Ebene des Komitologieverfahrens interpretieren (bislang) drei Ausgaben von ''Leitlinien'' der CESR aus den Jahren 2004 (zur Marktmanipulation, CESR/‌04-505b), 2007 (zu Insider-Geschäften) und 2008 (zur Umsetzung der Richtlinie) das vorstehende Regelwerk.


Der Gläubiger kann jeden Gesamtschuldner auf die Gesamtleistung (oder, wenn er will, auf einen Teil) in Anspruch nehmen. Mitbürgen genossen aber nach römischem und gemeinem Recht ein besonderes Privileg, die Einrede der Teilung ([[Bürgschaft (Gemeines Recht)|Bürgschaft]]). Danach konnte der in Anspruch genommene Mitbürge vom Gläubiger verlangen, den ausstehenden Betrag auf alle solventen Mitbürgen aufzuteilen. Es handelte sich nicht um eine Teilschuld, sondern um eine Einrede, die das Risiko der Insolvenz einzelner Mitbürgen bei den Mitbürgen beließ. Nach herrschender gemeinrechtlicher Lehre (die auf einer bestimmten Auslegung der 539 von ''Justinian'' erlassenen Novelle 99 beruhte) sollten sogar Vertragsgesamtschuldner eine solche Einrede haben. Wegen ihrer unpraktischen Folgen findet sich die Einrede im heutigen Recht kaum mehr. Einige Rechtsordnungen gewähren sie den Mitbürgen; in der Praxis wird sie aber offenbar zumeist abgedungen.
=== c) Zentrale Regelungselemente ===
Das komplexe Regulierungsregime „Marktmissbrauch/‌<nowiki>Markmanipulation“ zielt auf die Schaffung eines gemeinschaftlichen Rechtsrahmens zum Schutz der Marktintegrität und der Sicherung des Anlegervertrauens (Erwägungsgründe 11 u. 12 Marktmissbrauchs-RL. Gemäß Art.&nbsp;5 Marktmissbrauchs-RL haben die Mitgliedstaaten „jedermann [zu untersagen], Marktmanipulation zu betreiben“. Weitere Vorschriften geben den Mitgliedstaaten auf, für die Einrichtung der erforderlichen institutionellen Vorgaben Sorge zu tragen. Auf die zentrale Frage, was der europäische Normsetzer unter „Marktmanipulation“ versteht, findet sich in dem Regelwerk eine komplizierte, auf die drei Regulierungsebenen verteilte Antwort. Im Rahmen der allgemeinen Begriffsdefinitionen in Art.&nbsp;1 Marktmissbrauchs-RL werden in dessen Abs.&nbsp;2 zunächst drei unterschiedliche Verhaltensweisen in Form von „Basisdefinitionen“ als manipulativ qualifiziert: (i) Geschäfte (oder Aufträge), die potentiell falsche oder irreführende Signale für Angebot, Nachfrage oder die Kurse von Finanzinstrumenten geben oder ein anormales oder künstliches Kursniveau herbeiführen, soweit nicht im Einzelfall ein legitimes Interesse besteht und kein Verstoß gegen die am jeweiligen Markt zulässige Marktpraxis vorliegt; (ii) Geschäfte (oder Aufträge), die unter Vorspiegelung falscher Tatsachen oder sonstiger Formen der Täuschung erfolgen; (iii) bewusste oder fahrlässige Verbreitung von Informationen, die falsche oder irreführende Signale geben (können). Es folgt ein knapper Beispielskatalog. Art.&nbsp;4 und Art.&nbsp;5 der RL&nbsp;</nowiki>2003/‌124) enthält in Form eines weiteren, nicht abschließenden Beispielskatalogs zusätzliche Erläuterungen zu den Basisdefinitionen der Marktmanipulation in Art.&nbsp;1(2) Marktmissbrauchs-RL. Der Vereinheitlichung der Aufsichtspraxis innerhalb der Gemeinschaft dient ferner ein nicht abschließender Katalog von Kriterien zur Beurteilung von Marktpraktiken in Art. 2 der RL&nbsp;2004/‌72, die von den nationalen Behörden zu beachten sind. Zusätzlich liefern die Leitlinien der CESR von 2004 – wiederum in Form von Beispielen – Erläuterungen zur Veranschaulichung, welches einerseits zulässige Marktpraktiken und andererseits typischerweise unzulässige Manipulationspraktiken sind (CESR/‌04-505b).


Unterschiedlich geregelt in Europa ist die Frage, ob Umstände, welche die Beziehung des Gläubigers mit einem Gesamtschuldner berühren, etwa [[Erlass einer Forderung|Erlass]] oder [[Verjährung]], die gleichen Auswirkungen auf die Haftung der Mitschuldner haben (Gesamtwirkung) oder deren Verbindlichkeiten unberührt lassen (Einzelwirkung). Überall selbstverständlich ist die Gesamtwirkung der [[Erfüllung und ihre Surrogate|Erfüllung und ihrer Surrogate]] wie Hinterlegung und [[Aufrechnung]]. Ein mit nur einem Gesamtschuldner vereinbarter Erlass kann auch die übrigen Mitschuldner befreien, sofern dies vereinbart ist bzw. der Gläubiger keinen entgegenstehenden Willen zum Ausdruck gebracht hat.
In einem gewissen Gegensatz zu diesen Bemühungen, die tatbestandliche Seite der Marktmanipulation möglichst präzise zu erfassen, steht die knappe Regelung der Sanktionen in Art.&nbsp;14 Marktmissbrauchs-RL. Danach haben die Mitgliedstaaten lediglich dafür zu sorgen, dass bei Verstößen gegen das Manipulationsverbot verhältnismäßige, aber ausreichend abschreckende Verwaltungsmaßnahmen ergriffen werden können, während es ihnen überlassen bleibt, zusätzlich Kriminalstrafen zu verhängen. Zur Frage eines zivilrechtlichen Schadensersatzes schweigt die Marktmissbrauchs-RL.


Bei der Gesamtschuld des europäischen gemeinen Rechts, der sog. Korrealobligation, erkannte die herrschende Lehre aber auch andere Gesamtwirkungen an, die man den römischen Quellen entnahm, insbesondere die Gesamtwirkung des Verschuldens, des klageabweisenden Urteils und, aufgrund einer Konstitution ''Justinians'' von 531, der Unterbrechung der [[Verjährung]]. In dieser Tradition stehen einige europäische Rechtsordnungen, etwa der französische ''Code civil'', der nicht nur die Gesamtwirkung der verzugsbegründenden Mahnung ([[Zahlungsverzug]]) und der Verjährungsunterbrechung vorsieht, sondern auch eine Werthaftung aller Gesamtschuldner im Falle der von einem verschuldeten Unmöglichkeit ([[Nichterfüllung]]). Schuldnerbelastende Gesamtwirkungen erscheinen aber bei gesetzlichen Gesamtschuldnern, insbesondere bei Mitverursachern eines Schadens, die keine Rechtsbeziehung untereinander verbindet, als unangemessen. In der deutschsprachigen Literatur des 19.&nbsp;Jahrhunderts beschränkte man daher die gemeinrechtliche Korrealobligation im Wesentlichen auf vertragliche Gesamtschulden und schuf für deliktische Mittäter eine neue Figur, die so genannten Solidarobligationen, die sich von den Korrealobligationen dadurch unterschieden, dass nur die Erfüllung und ihre Surrogate Gesamtwirkung haben sollten und ansonsten eine Mehrheit unabhängiger Obligationen vorlag. Ebenso führten in Frankreich die schuldnerbelastenden Gesamtwirkungen der im ''Code civil'' geregelten Gesamtschuld, der ''solidarité'', dazu, dass man ''praeter legem'' eine zweite Gesamtschuldart schuf, die ''obligation in solidum'', bei der nur die Erfüllung Gesamtwirkung hat und die hauptsächlich bei der Schadensverursachung durch mehrere und bei konkurrierenden Unterhaltspflichten angewendet wird. Schuldnerbelastende Gesamtschuldregelungen führen stets zu einer Einschränkung ihres Anwendungsbereichs und im Ergebnis zur Bildung mehrerer Gesamtschuldunterarten. Selbst in denjenigen Rechtsordnungen, die allein die gemeinrechtliche Gesamtwirkung der Verjährungsunterbrechung übernommen haben (etwa der Schweiz), werden bestimmte Schuldnermehrheiten mit nur loser Verknüpfung von dieser Gesamtwirkung ausgenommen, indem man sie zu unechten Gesamtschulden erklärt.
Insgesamt beeindrucken einerseits die Ausdifferenziertheit des Regelwerkes „Marktmissbrauch/‌Marktmanipulation“, dessen Flexibilität wie auch die Rückkoppelung an die Praxis, andererseits ist die Gefahr einer wachsenden Übernahme von Gesetzgebungstätigkeit durch die Exekutive und der damit verbundene Verlust demokratischer Kontrolle nicht zu übersehen, was auch im Zentrum der Diskussion um die Einführung des Lamfalussy-Verfahrens stand.
 
Zwei Gesamtschuldarten kennt auch das englische Recht, wobei beide vertraglich vereinbart werden können. Die ältere Gesamtschuldform der ''joint liability'' beruht auf der Vorstellung, dass die gemeinsame Verpflichtung eine gemeinschaftliche Verbindlichkeit erzeugt. Ursprünglich konsumierte daher eine Klage des Gläubigers (wie schon im klassischen [[römisches Recht|römischen Recht]]) die gesamte Verbindlichkeit, so dass weitere Klagen gegen bislang nicht belangte Mitschuldner nicht mehr möglich waren. Ohnehin mussten ''joint debtors'' zumindest grundsätzlich gemeinsam verklagt werden. Bei der ''joint and several liability'' haften die Schuldner dagegen sowohl zusammen als auch gesondert, was im Ergebnis zu einer lockereren Verbindung mit weniger Gesamtwirkungen führt. Beide Gesamtschuldformen nähern sich in der Praxis zunehmend an. Für Gesamtschulden auf Schadensersatz gelten weitere Sonderregeln.
 
Die Mehrheit der Rechtsordnungen arbeitet demgegenüber mit einer Einheitsregelung, die sowohl für vertraglich vereinbarte als auch für gesetzliche, insbesondere deliktische, Gesamtschulden gilt und häufig auch Mitbürgen umfasst. Dies wird ermöglicht durch den weitgehenden Verzicht auf schuldnerbelastende Gesamtwirkungen. Einen völligen Verzicht sieht etwa das deutsche Recht vor. Dieser Lösung folgen auch die Gesamtschuldregeln der PECL und des DCFR, die gleichermaßen für vertragliche als auch für Verbindlichkeiten auf Schadensersatz gelten sollen.
 
== 5. Rückgriff ==
 
Es besteht heute Einigkeit darüber, dass derjenige Gesamtschuldner, der an den Gläubiger leistet, ein anteiliges Rückgriffsrecht gegen seine Mitschuldner haben muss, weil andernfalls die Gläubigerwillkür über den endgültigen Träger der Belastung entscheidet. Die römische und gemeinrechtliche Gesamtschuld kannte allerdings kein mit der Gesamtschuld selbst verbundenes Rückgriffsrecht. Dies bedeutete aber nicht, dass kein Ausgleich stattfand. Bei vertraglichen und testamentarischen Gesamtschulden stützte sich der Rückgriff auf das zwischen den Schuldnern bestehende Innenverhältnis. Bürgen konnten die Abtretung der Gläubigerklage und damit auch der Klagen gegen Mitbürgen verlangen ([[Bürgschaft (Gemeines Recht)]]). Solidarisch haftenden deliktischen Mittätern wurde aber nach der Maxime ''ex turpi causa non oritur actio'' ein Ausgleich versagt. Diese Regel galt im ''[[common law]]'' noch bis 1935, als der Gesetzgeber eingriff und ein gesetzliches Rückgriffsrecht schuf. Nach römisch-gemeinem Recht wurde der Rückgriff zumindest dann zugelassen, wenn den Leistenden kein eigenes Verschulden traf. Der Regress wurde dann auf die ''actio negotiorum gestorum'' gestützt, also auf die [[Geschäftsführung ohne Auftrag (negotiorum gestio)|Geschäftsführung ohne Auftrag]]. Später schloss man nur Vorsatztäter aus; heute wird der Rückgriff unter Schadensersatzschuldnern allgemein zugelassen.
 
Spuren dieses Ansatzes, den Rückgriff außerhalb der Gesamtschuld zu verorten, finden sich im französischen Recht, in dem die Rückgriffsvorschriften bei der ''solidarité'' nicht als Anspruchsgrundlagen verstanden werden, sondern als Hinweis des Gesetzgebers, dass ein Rückgriff stattfinden soll, der sich dann auf das besondere Innenverhältnis unter den Schuldnern, in Ermangelung dessen auf das Recht der GoA stützt. In England wird der Gesamtschuldrückgriff heute ins [[Bereicherungsrecht]] (''law of restitution'') eingeordnet. Die große Mehrheit der Rechtsordnungen aber leitet den Rückgriff heute direkt aus der Gesamtschuld selbst ab und sieht im Rahmen der Gesamtschuldregeln auch Rückgriffsvorschriften vor. Hierzu gehören auch die PECL, der DCFR, das ''Avant-projet'' und die Gesamtschuldregeln der PETL.
 
Über die Einzelregelungen besteht weitgehende Einigkeit; sie galten schon im Gemeinen Recht. Die insgesamt geschuldete Leistung muss unter die Schuldner aufgeteilt und jedem ein eigener interner Anteil zugewiesen werden, wobei auch eine interne Verteilung von 0&nbsp;% zu 100&nbsp;% möglich ist. Die Bestimmung der Anteile richtet sich nach dem besonderen Innenverhältnis unter den Schuldnern oder nach den Umständen, bei Schadensersatz-Gesamtschulden zumeist nach der Größe des Verursachungsbeitrags und/‌oder dem Verschuldensgrad. Nur in Ermangelung jedes anderen Anhalts erfolgt eine gleichmäßige Aufteilung. Ist ein Gesamtschuldner insolvent, erhöhen sich die Anteile der übrigen proportional. Hat ein Schuldner mehr als seinen Innenanteil an den Gläubiger geleistet, kann er den überschießenden Teil anteilig von seinen Mitschuldnern verlangen. Grundlage ist ein eigener schuldrechtlicher Anspruch. Die PECL und der DCFR sehen auch einen anteiligen Kostenerstattungsanspruch vor. Darüber hinaus kann der leistende Schuldner zumeist in Höhe seines Rückgriffsanspruchs auch die eigentlich erloschene Gläubigerforderung verwenden (Forderungsübergang oder [[Subrogation]]), was dann vorteilhaft ist, wenn der Rückgriffsschuldner insolvent, die Gläubigerforderung aber gesichert ist.
 
Ansprüche der Gesamtschuldner untereinander vor Leistung an den Gläubiger sind in der großen Mehrheit der europäischen Rechtsordnungen unbekannt. Nur das deutsche Recht kennt Mitwirkungs- und Befreiungsansprüche, die schon mit der Gesamtschuld selbst entstehen. Die PECL, das ''Avant-projet'' und der DCFR folgen der Mehrheit und beschränken sich auf echte Rückgriffsansprüche.
 
Probleme entstehen, wenn ein Gesamtschuldner von seiner Außenhaftung aufgrund eines Umstandes vom Gläubigerzugriff befreit wird, der keine Gesamtwirkung hat. Hier besteht die Gefahr, dass der verbleibende Gesamtschuldner weiterhin das Ganze schuldet, aber keinen Regress hat. Die Rechtsordnungen reagieren auf Regressstörungen unterschiedlich und differenzieren teilweise auch nach der Art des befreienden Umstands. Im deutschen Rechtskreis dominiert die Regresslösung, wonach der regressverpflichtete Schuldner trotz Befreiung im Außenverhältnis weiterhin in Höhe seines internen Anteils zum Regress herangezogen werden kann. Im romanischen Rechtsraum wird häufig mit einer beschränkten Gesamtwirkung des Befreiungsgrundes gearbeitet, wonach der befreite Schuldner endgültig frei ist und der Anspruch des Gläubigers gegen die verbleibenden Gesamtschuldner um den Innenanteil des Befreiten gekürzt wird. Die PECL und der DCFR kennen eine beschränkte Gesamtwirkung beim Einzelerlass, sehen aber überwiegend die Regresslösung vor.
 
== 6. Alternative Regresswege ==
 
Nicht alle Konstellationen, in denen ein Gläubiger eine Leistung, die er insgesamt nur einmal erhalten soll, von mehreren Schuldnern verlangen kann, werden in den europäischen Rechtsordnungen als Gesamtschuldverhältnisse angesehen. Insbesondere dann, wenn die Verpflichtungen ungleicher Natur sind, etwa beim Zusammentreffen eines Schadensersatzanspruchs und eines Anspruchs gegen den Schadensversicherer ([[Schadenversicherung]]), Lohnfortzahler oder Unterhaltsverpflichteten ([[Unterhalt]]), wird ein Gesamtschuldverhältnis zumeist verneint. Der Regress des leistenden Versicherers, Lohnfortzahlers und Unterhaltsverpflichteten findet dann über eine ''actio negotiorum gestio'', über einen Bereicherungsanspruch oder in Form einer [[Subrogation]] bzw. eines Forderungsübergangs statt, letzteres auf Basis der Annahme, die Schadensersatzschuld sei durch die Leistung des anderen Schuldners nicht zum Erlöschen gebracht worden. Insbesondere im deutschen Recht mehren sich aber Stimmen, die auch solche Konstellationen in den Anwendungsbereich der Gesamtschuldregeln einbeziehen wollen.
 
== 7. Vereinheitlichungsprojekte ==
 
Teil III der [[Principles of European Contract Law|PECL]] enthält einen eigenen Abschnitt über Gesamtschuldverhältnisse (''solidary obligations''), der in erster Linie, aber nicht nur, vertraglich vereinbarte Gesamtschulden regeln soll und mit einzelnen Modifikationen in den Draft [[Common Frame of Reference|DCFR]] übernommen worden ist. Eine Arbeitsgruppe von [[UNIDROIT]] erarbeitet derzeit eine entsprechende Regelung, die sich offenbar auf vertraglich vereinbarte Gesamtschulden beschränken soll. Gesamtschuldregeln finden sich auch in Art.&nbsp;88 des ''[[Code Européen des Contrats (Avant‑projet)]]''. Die ''[[Principles of European Tort Law]]'' (PETL) enthalten Regeln zu deliktischen Gesamtschulden (''solidary liability''). Regeln des Einheitsrechts enthalten manchmal Gesamtschuldvorschriften für bestimmte Bereiche, etwa Art.&nbsp;34&nbsp;ff. CMR zu aufeinanderfolgenden Frachtführern. Kollisionsnormen zu Schuldnermehrheiten finden sich in Art.&nbsp;15 und 16 der Rom&nbsp;I-VO (VO&nbsp;593/‌2008) sowie in Art.&nbsp;19 und 20 der Rom&nbsp;II-VO (VO&nbsp;864/‌2007).


==Literatur==
==Literatur==
''Ernst von Caemmerer'', Ausgleichsprobleme im Haftpflichtrecht in rechtsvergleichender Sicht, Zeitschrift für Rechtsvergleichung 9 (1968) 81&nbsp;ff.; ''Tony Weir'', Complex Liabilities, in: IECL XI/‌2, Kap.&nbsp;12, 1975; ''Peter Schlechtriem'', Ausgleich zwischen mehreren Sicherern fremder Schuld, Festschrift für Ernst von Caemmerer, 1978, 1013&nbsp;ff.; ''Daniel Friedmann'','' Nili Cohen'', Adjustment Among Multiple Debtors, in: IECL X, Kap.&nbsp;5, 1991; ''Christian von Bar'', Gemeineuropäisches Deliktsrecht, Bd.&nbsp;I, 1996, Rn.&nbsp;50&nbsp;ff. und 315&nbsp;ff.; ''European Center of Tort and Insurance Law'', ''William V. Horton Rogers'' (Hg.): Unification of Tort Law: Multiple Tortfeasors, Principles of European Tort Law, Bd.&nbsp;9, 2004; ''Jens Kuhlmann'', Rückgriffsgrundlagen bei Gesamtschuld, Bürgschaft und Schadensversicherung in Deutschland, England und Schweden, 2005; die Beiträge von ''Simon Whittaker'' und ''Belén Trigo García'', in: Antoni Vaquer (Hg.), La tercera parte de los principios de derecho contractual europeo: The Principles of European Contract Law, Teil III, 2005, 23&nbsp;ff. bzw. 103&nbsp;ff.; ''Sonja Meier'', §§&nbsp;420–432/‌1, in: Mathias Schmoeckel, Joachim Rückert, Reinhard Zimmermann (Hg.), Historisch-kritischer Kommentar zum BGB, Bd.&nbsp;II/‌2, 2007; ''eadem'', Gesamtschulden: Entstehung und Regress in historisch-vergleichender Perspektive, in Vorbereitung für 2010.
''Louis Loss'', Fundamentals of Securities Regulation, 2.&nbsp;Aufl. 1988<nowiki>; </nowiki>''Klaus J. Hopt'','' Bernd Rudolph'','' Harald Baum'' (Hg.), Börsenreform, 1997; ''Christian Altendorfer'', Kursmanipulationen am Wertpapiermarkt, in: Joseph Aicher, Susanne Kalss, Martin Oppitz (Hg.), Grundfragen des neuen Börserechts, 1998, 207&nbsp;ff.; ''Technical Committee of the International Organization of Securities Commissions'', Investigating and Prosecuting Market Manipulation, 2000; ''Holger Fleischer'', Empfiehlt es sich, im Interesse des Anlegerschutzes und zur Förderung des Finanzplatzes Deutschland das Kapitalmarkt- und Börsenrecht neu zu regeln, Kapitalmarktrechtliches Teilgutachten, Gutachten F., in: Deutscher Juristentag (Hg.), Gutachten F + G zum 64. Deutschen Juristentag Berlin 2002, 2002, F&nbsp;1&nbsp;ff.; ''Guido A. Ferrarini'', The European Market Abuse Directive, Common Market Law Review 41 (2004) 711&nbsp;ff.; ''Emilios E. Avgouleas'', The Mechanics and Regulation of Market Abuse, 2005;'' Martin Oppitz'', Kurspflege und Kursmanipulation, BankArchiv 53 (2005) 169&nbsp;ff.; ''Jan Eichelberger'', Das Verbot der Marktmanipulation, 2006; ''Joachim Vogel'', Vor&nbsp;§&nbsp;20a, in: Heinz-Dieter Assmann, Uwe H. Schneider (Hg.), Wertpapierhandelsgesetz, 4.&nbsp;Aufl. 2006; ''Indre Waschkeit'', Marktmanipulation am Kapitalmarkt, 2007.


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[[en:Market_Manipulation]]

Aktuelle Version vom 28. September 2021, 17:10 Uhr

von Harald Baum

1. Phänomen

Die Versuchung, die Kurse oder Preise von Wertpapieren, Waren oder deren jeweiligen Derivaten, die an einer Börse oder einem sonstigen Marktplatz gehandelt werden, gezielt zum eigenen Vorteil zu beeinflussen, ist so alt wie diese Institutionen selber. Das Gleiche gilt für das Bemühen, derartige „missbräuchliche“ Praktiken zu unterbinden. Ungeachtet dessen sind jedoch durch die Jahrhunderte einschlägige Täuschungsmanöver an allen internationalen Börsenplätzen von London über Paris bis nach New York, Wien oder Frankfurt dokumentiert. Begrifflich spricht man modern von „Marktmanipulation“ (market manipulation); zuvor war meist von „Einwirken auf Börsen- oder Marktpreise“ oder „Kurs- und Marktpreismanipulation“ die Rede. Zusammen mit den verwandten und ebenfalls unerwünschten (dysfunktionalen) Insidergeschäften (insider dealing) stellt die Marktmanipulation in der Terminologie des Gemeinschaftsrechts einen „Marktmissbrauch“ (market abuse) dar. Präzise Legaldefinitionen fehlen indes; stattdessen verwenden moderne Gesetze meist beispielhafte Aufzählungen und Kriterienkataloge, um zwischen verbotenem und erlaubtem Verhalten mit Kursbeeinflussungspotential zu differenzieren.

a) Erscheinungsformen

Die Schwierigkeit, das Phänomen in den Griff zu bekommen, liegt in der Vielfalt seiner möglichen Erscheinungsformen. Phänomenologisch und systematisierend wird allgemein zwischen drei Arten von Aktivitäten unterschieden, mittels derer sich Marktpreise zum Vorteil des oder der Handelnden direkt oder indirekt verfälschen lassen. Dies sind zunächst die verschiedenen Formen der „informationsgestützten“ (information based) Manipulation. Hierzu zählt vor allem die Verbreitung falscher Informationen in Bezug auf den Emittenten, wie etwa die Veröffentlichung unrichtiger oder irreführender Bilanzen, Geschäftsberichte oder ad hoc-Mitteilungen. Auch die Streuung von Gerüchten, die geeignet sind, die Anlageentscheidungen zu beeinflussen, fällt in diese Kategorie. Eine weitere Variante ist der Missbrauch privilegierter Informationen, der juristisch jedoch teilweise auch als Insider-Handel qualifiziert wird. Ein Beispiel hierfür ist das sog. scalping, bei dem der Akteur, etwa ein Finanzjournalist, eine unzutreffende, aber kurssteigernde öffentliche Kaufempfehlung abgibt, nachdem er sich zuvor selber günstig mit den entsprechenden Werte eingedeckt hat.

Als zweites sind die unterschiedlichen Formen der „handelsgestützten“ (trade based) Manipulation zu nennen. Hierunter fallen sowohl sog. fiktive wie auch effektive Geschäfte. Die klassische Form der Manipulation sind für den oder die Beteiligten wirtschaftlich neutrale („fiktive“) Transaktionen, die dem Ziel dienen, künstlich Handelsaktivitäten, Liquidität und Trends zwecks Steigerung des Kurses oder Marktpreises vorzutäuschen. Dabei können Käufer und Verkäufer wirtschaftlich identisch sein (wash sales), oder zwei (oder auch mehrere) verschiedene Marktteilnehmer haben sich dergestalt abgesprochen, dass zwar der wirtschaftliche Eigentümer wechselt, aber durch korrespondierende gegenläufige, eventuell auch zeitversetzte Orders das wirtschaftliche Ergebnis gleich bleibt (matched orders/‌circular trade). Bei der handelsgestützten Manipulation in Form effektiver Geschäfte findet hingegen eine wirtschaftlich relevante Transaktion statt, die sich objektiv nicht von normalen Geschäften unterscheidet. Dies wirft erhebliche Abgrenzungsschwierigkeiten gegenüber solchen Erwerbsgeschäften auf, die im Rahmen einer erlaubten Kurspflege oder ‑stabilisierung und/‌oder eines Rückerwerbs eigener Aktien erfolgen und auf die Kurse einwirken. Mangels objektiver Unterscheidbarkeit kommt es für die Differenzierung auf subjektive Kriterien, namentlich eine Manipulationsabsicht an. Ein umstrittenes, in der Praxis insbesondere bei Hedgefonds verbreitetes Beispiel sind Leerverkäufe, die auf fallende Kurse oder Preise spekulieren. Hier besitzt der Verkäufer die verkauften Werte zum Verkaufszeitpunkt nicht, sondern muss diese erst noch bis zum Erfüllungszeitpunkt – in der Hoffnung auf günstigere Konditionen – erwerben oder leihen. Da Leerverkäufe zur Informationseffizienz des Kapitalmarktes beitragen können, sind sie international in der Regel zumindest nicht prinzipiell verboten, werden aber im Zuge von Finanzkrisen oftmals temporär untersagt.

Das dritte sind „handlungsgestützte“ (action based) Manipulationen. Hierunter werden über die Verbreitung falscher Informationen hinausgehende sonstige Aktionen verstanden, die darauf abzielen, den inneren Wert der Finanzinstrumente zu beeinflussen. Dadurch hofft der Akteur, zu verfälschten Kursen oder Preisen für ihn vorteilhafte Geschäfte tätigen zu können. Ein Beispiel sind Sabotageakte mit entsprechender Zielsetzung.

b) Abgrenzungen

Manipulationen sind von Spekulationen und Insiderhandel abzugrenzen. Von letzterem unterscheiden sie sich dadurch, dass der Manipulant, anders als der Insider, nicht lediglich bereits bestehende Informationsasymmetrien ausnutzt, sondern die für den Kapitalmarkt nachteilige Fehlbildung des Kurses oder Preises erst selber herbeiführt. Der Spekulant verursacht hingegen – ebensowenig wie ein Insider – keine Fehlbildung der Kurse oder Preise am Markt, sondern nutzt nur vorhandene Informationen aus. In Erwartung einer zeitnahen Preisänderung erwirbt er – allerdings ohne privilegiertes Insiderwissen – Finanzinstrumente, von denen er hofft, sie kurzfristig wieder mit Gewinn veräußern zu können. Spekulationen tragen zur Effizienz der Kapitalmärkte bei und sind deshalb international meist nicht untersagt.

2. Zur Regulierung aus vergleichender Perspektive

Die auf Verfälschung der Kurs- und Preisentwicklung gerichteten Marktmanipulationen liefern – weitgehend unstreitig – keinen Beitrag zur Steigerung der Informationseffizienz des Kapitalmarktes, sondern tragen im Gegenteil in aller Regel zur deren Verschlechterung bei und haben insoweit lediglich nachteilige Folgen für die Marktteilnehmer und für den Markt als solchen. Denn eine Verringerung der Informationseffizienz führt zu einer Beeinträchtigung der Allokationsfunktion wie auch der Kapitalaufbringungs- und Kapitalbewertungsfunktion des Kapitalmarktes. Entsprechend besteht (inzwischen) international zumindest überwiegend Einigkeit darüber, dass Marktmanipulationen durch Verbote unterbunden werden sollten, um so das Vertrauen in die Zuverlässigkeit und Wahrheit der Kurs-/‌preisbildung und damit die Integrität und Leistungsfähigkeit des Marktes zu schützen. Vordringliches Ziel ist mithin der überindividuelle Funktionsschutz und weniger der Anlegerschutz im engeren Sinne. Hinsichtlich der Reichweite und Ausgestaltung des Verbotes sind allerdings international erhebliche Unterschiede zu beobachten.

a) Ausländische Rechte

Dies gilt namentlich für die Sanktionen. Teilweise sind diese rein strafrechtlicher Natur. Dies war früher für Deutschland mit dem strafbewehrten, aber wenig praxisrelevanten Verbot der Kurs- und Marktpreismanipulation in § 88 BörsG a.F. der Fall. Seit 1997 verfügt die Schweiz mit Art. 161bis StGB über einen eigenen Straftatbestand für Kursmanipulationen, der in zwei eng gefassten Tatbestandsalternativen zum einen das Verbreiten irreführender Informationen zwecks Kursbeeinflussung zum eigenen Vorteil unter Strafe stellt und zum anderen handelsgestützte Manipulationen in Form direkter oder indirekter fiktiver Geschäfte (wash sales oder matched orders) verbietet. Die Marktverhaltensregeln der Eidgenössischen Bankenkommission vom März 2008 präzisieren diese Verbote durch eine beispielhafte Auflistung von zulässigen und unzulässigen Wertpapiertransaktionen und Verhaltensweisen am Markt.

Teilweise wird jedoch auch auf eine Kriminalisierung verzichtet. So ahndet etwa Österreich die nach § 48a BörseG verbotenen Marktmanipulationen lediglich als eine Verwaltungsübertretung, die nach § 48c BörseG nur mit einer Geldstrafe und dem Verfall des Vermögensvorteils sanktioniert wird. Nach § 48q BörseG kann zudem ein (zeitlich befristetes) Berufsverbot verhängt werden.

Am weitesten verbreitet sind indes Mischsysteme. Im Jahr 2008 verfügten 25 von 29 untersuchten europäischen Staaten über eine Kombination von unterschiedlichen Sanktionen. Eine Vorreiterrolle im Kampf gegen die Marktmanipulation kommt den britischen Gerichten zu. Die älteste einschlägige Entscheidung stammt aus dem Jahr 1814 (Rex v. De Berenger (1814) 105 ER 536), in der das Gericht eine informationsgestützte Manipulation unter Anwendung des common law als conspiracy to rig the market verurteilte. Inzwischen ist die Marktmanipulation in Part VIII (sec. 118 ff.) des Financial Services and Markets Act 2000 geregelt. Zur Konkretisierung der Tatbestands der Marktmanipulation hat die Financial Services Authority einen Code of conduct, das FSA’s Market Conduct Handbook, veröffentlicht, das zwischen informations-, handelsgestützten und sonstigen Formen der Manipulation unterscheidet. Als Sanktionen sind alternativ ein Bußgeld oder die öffentliche Bekanntgabe eines Verstoßes gegen das Manipulationsverbot vorgesehen; daneben sind eine Gewinnabschöpfung und zivilrechtliche Ansprüche möglich. Zusätzlich greift das in Part XXVII (sec. 397) konstituierte allgemeine Verbot täuschender Verlautbarungen und Praktiken.

Das ausgereifte US-amerikanische Kapitalmarktrecht kennt einen besonders differenzierteren und flexiblen Katalog von abgestuften Sanktionen, der von aufsichtsrechtlichen (disziplinarischen) Maßnahmen, wie Untersagungsverfügungen oder Berufsverboten, über Gewinnherausgabe und Bußgelder (civil penalities) bis zu Kriminalstrafen (Geldstrafe oder Freiheitsstrafe bis zu 20 Jahren) reicht. Daneben werden geschädigten Anlegern ausdrücklich gesetzliche Schadensersatzansprüche zuerkannt. Die wichtigsten einschlägigen Regelungen finden sich seit den 1930er Jahren in den beiden zentralen bundesrechtlichen Kapitalmarkgesetzen, dem Securities Act (SA) von 1933 und dem Securities and Exchange Act (SEA) von 1934. Sec. 9 SEA enthält ein spezifisches Verbot der handels- wie auch der informationsgestützten Kurs-/‌Preismanipulationen beim Handel mit börsennotierten Wertpapieren. Wegen der hohen Beweisanforderungen für die nach dieser Norm erforderliche Manipulationsabsicht hat das allgemeine, weiter gefasste kapitalmarktrechtliche Betrugsverbot in sec. 10 lit. b SEA i.V.m. Rule 10b-5 allerdings für die Praxis zunehmend an Bedeutung gewonnen. Ferner sieht sec. 17 lit. a SA ein Verbot betrügerischer Machenschaften und irreführender Informationen beim Verkauf von Wertpapieren vor, das auch Manipulationen umfasst. Spezielle Regelungen sehen Ausnahmen von den Verboten für zulässige Aktivitäten wie Rückkäufe eigener Wertpapiere vor (sog. safe harbours).

b) Deutsches Recht

Das deutsche Recht hat sich im Jahr 2002 mit Einführung des „Verbots der Kurs- und Marktpreismanipulation“ – seit 2004 im Zuge der Umsetzung der Marktmissbrauchsrichtlinie (dazu unten 3.) als „Verbot der Marktmanipulation“ bezeichnet – in § 20a i.V.m. §§ 38, 39 WpHG für eine Kombination von Kriminalstrafen und Bußgeldern entschieden. Der Tatbestand des § 20a WpHG, der das Verbot der Kurs- und Marktpreismanipulation in § 88 BörsG a.F. abgelöst hat, unterscheidet in grundsätzlicher Übereinstimmung mit der vorstehend erwähnten Dreiteilung zwischen (i) informations- und (ii) handelsgestützten Marktmanipulationen sowie (iii) sonstigen Täuschungshandlungen. Nach dem Vorbild der US-amerikanischen safe harbours stellen zulässige Marktpraktiken, der Handel mit eigenen Wertpapieren im Rahmen von Rückkaufprogrammen und Maßnahmen zur Stabilisierung der Preise von Finanzinstrumenten keine Verstöße gegen das Manipulationsverbot dar, soweit sie sich im Rahmen der gemeinschaftsrechtlich gezogenen Grenzen halten. Die Marktmanipulations-Konkretisierungs-Verordnung vom 1.3.2005 verdeutlicht und ergänzt den Tatbestand des § 20a WpHG. In Gegensatz zum US-amerikanischen Recht lassen sich aus einem Verstoß gegen das kapitalmarkrechtliche Manipulationsverbot als solchem keine zivilrechtliche Ansprüche ableiten, da die Vorschrift nach herrschender, wenn auch umstrittener Ansicht kein Schutzgesetz i.S.v. § 823 Abs. 2 BGB ist, sondern lediglich einen allgemeinen Funktionsschutz bezweckt. Geschädigte Anleger bleiben für Schadensersatzansprüche auf § 826 BGB verwiesen, und müssen dafür das Vorliegen einer vorsätzlichen sittenwidrigen Schädigung durch den Manipulanten nachweisen.

c) IOSCO

Wie der knappe rechtsvergleichende Überblick zeigt, kennen die nationalen Rechte zwar durchweg Verbote der Marktmanipulation, diese sind jedoch hinsichtlich ihrer Reichweite und Sanktionierung unterschiedlich ausgestaltet. Eine international vereinheitlichte Praxis hat sich diesbezüglich bislang nicht herausgebildet. Allenfalls einen ersten, wenn auch wichtigen Schritt in diese Richtung stellt der Bericht des Technical Committee of the International Organization of Securities Commissions (IOSCO), “Investigating and Prosecuting Market Manipulation”, vom Mai 2000 dar, der auf umfassender rechtsvergleichender Grundlage eine Analyse der international verbreiteten Manipulationstechniken erstellt und einige allgemein gehaltene Empfehlungen zu deren Bekämpfung ausspricht. Von besonderem Interesse war dabei die Etablierung von Mindeststandards und Verfahren, die eine internationale Zusammenarbeit bei der Verfolgung von Marktmanipulationen ermöglichen sollen. Mit den Aktivitäten der IOSCO korrespondierten Bemühungen auf europäischer Ebene.

3. Genese und zentrale Elemente des Regelwerkes „Marktmissbrauch/‌ Marktmanipulation“

a) Genese

Die Europäische Kommission hat das Thema Marktmanipulation erstmals gezielt in ihrem Aktionsplan zur Umsetzung des Finanzmarktrahmens (Financial Services Action Plan) aus dem Jahr 1999 aufgegriffen. Im Zusammenhang damit setzte das Forum of European Securities Commissions (FESCO) eine Expertengruppe ein, die im Sommer 2000 einen ersten Bericht vorlegte, der angesichts der bis dahin zersplitterten und wenig effektiven Bekämpfung der Marktmanipulation in den einzelnen Mitgliedstaaten ein gemeinsames Vorgehen auf der Grundlage übereinstimmender Standards innerhalb der EU als zwingend erforderlich empfahl. In einer Reihe weiterer Berichte zunächst der FESCO und dann des Committee of European Securities Regulators (CESR), das als unabhängiger Ausschuss der europäischen Wertpapieraufsichtsbehörden im Jahr 2002 die Aufgaben der FESCO übernommen hatte, wurden die Vorarbeiten für die Richtlinie des Europäischen Parlaments und des Rates über Insider-Geschäfte und Marktmanipulation (Marktmissbrauchs-RL) vom 28.1. 2003 (RL 2003/‌6) geleistet.

b) Regulierungsarchitektur

Die Marktmissbrauchs-RL, die eines der zentralen Anliegen des Aktionsplanes war, hat sowohl eine (Neu‑)Regelung der Insidergeschäfte (einschließlich der ad hoc-Publizität) als auch der Marktmanipulation zum Gegenstand. Sie ist eine der ersten Richtlinien, die nach den Vorgaben des im Jahr 2002 eingeführten vereinfachten Rechtsetzungsverfahrens, des sog. Komitologieverfahrens – auch, nach dem Vorsitzenden der Expertengruppe, die das Verfahren vorgeschlagen hatte, „Lamfalussy-Verfahren“ genannt –, zustande kam. Gemäß ihrem Charakter als Rahmenrichtlinie legt sie lediglich Grundprinzipien fest, während die technischen Einzelheiten auf der zweiten Stufe des Komitologieverfahrens in Form von Durchführungsmaßnahmen geregelt werden. Die Kommission hat in den Jahren 2003 und 2004 drei derartige Durchführungsrichtlinien (RL 2003/‌124, RL 2003/‌125, RL 2004/‌72) erlassen, denen jeweils wiederum Vorarbeiten des CESR zugrunde lagen. Die drei Durchführungsrichtlinien werden durch die Verordnung der Kommission vom 22.12.2003 zur Durchführung der Marktmissbrauchs-RL (VO 2273/‌2003) ergänzt, welche in Auslegung des Art. 8 der Richtline die für die Praxis wichtigen Ausnahmeregelungen vom Manipulationsverbot für Rückkaufprogramme für eigene Wertpapiere und Kursstabilisierungsmaßnahmen festlegt (safe harbours). Auf der dritten Ebene des Komitologieverfahrens interpretieren (bislang) drei Ausgaben von Leitlinien der CESR aus den Jahren 2004 (zur Marktmanipulation, CESR/‌04-505b), 2007 (zu Insider-Geschäften) und 2008 (zur Umsetzung der Richtlinie) das vorstehende Regelwerk.

c) Zentrale Regelungselemente

Das komplexe Regulierungsregime „Marktmissbrauch/‌Markmanipulation“ zielt auf die Schaffung eines gemeinschaftlichen Rechtsrahmens zum Schutz der Marktintegrität und der Sicherung des Anlegervertrauens (Erwägungsgründe 11 u. 12 Marktmissbrauchs-RL. Gemäß Art. 5 Marktmissbrauchs-RL haben die Mitgliedstaaten „jedermann [zu untersagen], Marktmanipulation zu betreiben“. Weitere Vorschriften geben den Mitgliedstaaten auf, für die Einrichtung der erforderlichen institutionellen Vorgaben Sorge zu tragen. Auf die zentrale Frage, was der europäische Normsetzer unter „Marktmanipulation“ versteht, findet sich in dem Regelwerk eine komplizierte, auf die drei Regulierungsebenen verteilte Antwort. Im Rahmen der allgemeinen Begriffsdefinitionen in Art. 1 Marktmissbrauchs-RL werden in dessen Abs. 2 zunächst drei unterschiedliche Verhaltensweisen in Form von „Basisdefinitionen“ als manipulativ qualifiziert: (i) Geschäfte (oder Aufträge), die potentiell falsche oder irreführende Signale für Angebot, Nachfrage oder die Kurse von Finanzinstrumenten geben oder ein anormales oder künstliches Kursniveau herbeiführen, soweit nicht im Einzelfall ein legitimes Interesse besteht und kein Verstoß gegen die am jeweiligen Markt zulässige Marktpraxis vorliegt; (ii) Geschäfte (oder Aufträge), die unter Vorspiegelung falscher Tatsachen oder sonstiger Formen der Täuschung erfolgen; (iii) bewusste oder fahrlässige Verbreitung von Informationen, die falsche oder irreführende Signale geben (können). Es folgt ein knapper Beispielskatalog. Art. 4 und Art. 5 der RL 2003/‌124) enthält in Form eines weiteren, nicht abschließenden Beispielskatalogs zusätzliche Erläuterungen zu den Basisdefinitionen der Marktmanipulation in Art. 1(2) Marktmissbrauchs-RL. Der Vereinheitlichung der Aufsichtspraxis innerhalb der Gemeinschaft dient ferner ein nicht abschließender Katalog von Kriterien zur Beurteilung von Marktpraktiken in Art. 2 der RL 2004/‌72, die von den nationalen Behörden zu beachten sind. Zusätzlich liefern die Leitlinien der CESR von 2004 – wiederum in Form von Beispielen – Erläuterungen zur Veranschaulichung, welches einerseits zulässige Marktpraktiken und andererseits typischerweise unzulässige Manipulationspraktiken sind (CESR/‌04-505b).

In einem gewissen Gegensatz zu diesen Bemühungen, die tatbestandliche Seite der Marktmanipulation möglichst präzise zu erfassen, steht die knappe Regelung der Sanktionen in Art. 14 Marktmissbrauchs-RL. Danach haben die Mitgliedstaaten lediglich dafür zu sorgen, dass bei Verstößen gegen das Manipulationsverbot verhältnismäßige, aber ausreichend abschreckende Verwaltungsmaßnahmen ergriffen werden können, während es ihnen überlassen bleibt, zusätzlich Kriminalstrafen zu verhängen. Zur Frage eines zivilrechtlichen Schadensersatzes schweigt die Marktmissbrauchs-RL.

Insgesamt beeindrucken einerseits die Ausdifferenziertheit des Regelwerkes „Marktmissbrauch/‌Marktmanipulation“, dessen Flexibilität wie auch die Rückkoppelung an die Praxis, andererseits ist die Gefahr einer wachsenden Übernahme von Gesetzgebungstätigkeit durch die Exekutive und der damit verbundene Verlust demokratischer Kontrolle nicht zu übersehen, was auch im Zentrum der Diskussion um die Einführung des Lamfalussy-Verfahrens stand.

Literatur

Louis Loss, Fundamentals of Securities Regulation, 2. Aufl. 1988; Klaus J. Hopt, Bernd Rudolph, Harald Baum (Hg.), Börsenreform, 1997; Christian Altendorfer, Kursmanipulationen am Wertpapiermarkt, in: Joseph Aicher, Susanne Kalss, Martin Oppitz (Hg.), Grundfragen des neuen Börserechts, 1998, 207 ff.; Technical Committee of the International Organization of Securities Commissions, Investigating and Prosecuting Market Manipulation, 2000; Holger Fleischer, Empfiehlt es sich, im Interesse des Anlegerschutzes und zur Förderung des Finanzplatzes Deutschland das Kapitalmarkt- und Börsenrecht neu zu regeln, Kapitalmarktrechtliches Teilgutachten, Gutachten F., in: Deutscher Juristentag (Hg.), Gutachten F + G zum 64. Deutschen Juristentag Berlin 2002, 2002, F 1 ff.; Guido A. Ferrarini, The European Market Abuse Directive, Common Market Law Review 41 (2004) 711 ff.; Emilios E. Avgouleas, The Mechanics and Regulation of Market Abuse, 2005; Martin Oppitz, Kurspflege und Kursmanipulation, BankArchiv 53 (2005) 169 ff.; Jan Eichelberger, Das Verbot der Marktmanipulation, 2006; Joachim Vogel, Vor § 20a, in: Heinz-Dieter Assmann, Uwe H. Schneider (Hg.), Wertpapierhandelsgesetz, 4. Aufl. 2006; Indre Waschkeit, Marktmanipulation am Kapitalmarkt, 2007.

Abgerufen von Gesamtschuld – HWB-EuP 2009 am 28. März 2024.

Nutzungshinweise

Das Handwörterbuch des Europäischen Privatrechts, als Printwerk im Jahr 2009 erschienen, ist unter <hwb-eup2009.mpipriv.de> als Online-Ausgabe frei zugänglich gemacht.

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