Publizität

von Florian Möslein

1. Ökonomischer Hintergrund, Einordnung und Begriff

Publizität dient der Information und Transparenz. Im Privatrecht gewinnt Publizität vor allem deshalb Bedeutung, weil Informationsasymmetrien bestehen. Anders als vom neoklassischen ökonomischen Grundmodell unterstellt, sind private Akteure nicht vollständig informiert. Information ist regelmäßig nicht nur unvollständig, sondern häufig auch ungleichmäßig verteilt. Das kann durchaus erwünschte Folgen haben und schafft beispielsweise Anreize für technische Innovation. Umgekehrt gehört allerdings inzwischen zum gesicherten Erkenntnisstand der Informations- und Neuen Institutionenökonomik, dass Informationsasymmetrien auch dazu führen können, dass Märkte nicht richtig funktionieren. Als Folge solcher Marktversagen kommt es zu Fehlallokationen und Wohlfahrtsverlusten (Beispiele: vgl. unter 4.). Zweifelhaft sind freilich die genauen Voraussetzungen, unter denen die negativen Folgen überwiegen.

Der Gesetzgeber kann mit verschiedenen Mitteln reagieren, wenn er Marktversagen infolge von Informationsasymmetrien befürchtet. Er kann zwingende inhaltliche Vorgaben statuieren, um die schlechter informierte Partei zu schützen (etwa durch Verbot bestimmter Gestaltungen oder durch Inhaltskontrolle). Er kann jedoch auch die besser informierte Partei verpflichten, bestimmte Informationen weiterzugeben. Solche Informationsregeln haben zwar ebenfalls zwingenden Charakter, machen aber keine inhaltlichen Vorgaben. Privatleute behalten insofern Gestaltungsfreiheit, erzwungen wird lediglich die Preisgabe von Information. Die Marktteilnehmer sollen dadurch selbst in die Lage versetzt werden, informiert zu entscheiden und Lösungen zu vereinbaren, die ihren tatsächlichen Präferenzen entsprechen. Der Vorteil dieses sog. Informationsmodells besteht also vor allem darin, dass einerseits Privatautonomie möglichst weit gehend gewahrt bleibt, andererseits jedoch Marktversagen (im Idealfall) zielgenau abgeholfen wird.

Informationsregeln finden sich in zahlreichen Rechtsgebieten (Informationspflichten (Verbrauchervertrag); Informationspflichten (Versicherungsrecht); Kapitalmarktpublizität; Informationspflichten (Arbeitsvertrag); Rechnungslegung), und bestehen aus zwei charakteristischen Elementen. Sie statuieren einerseits eine Primärpflicht, Informationen weiterzugeben, und sichern andererseits flankierend die Verlässlichkeit der Informationen ab, etwa durch Bindung an gegebene Information, Haftung für fehlerhafte Information oder unabhängige Prüfung (sekundäre Informationsregeln).

Publizität bezeichnet eine bestimmte Form der Informationserteilung, die sich durch die Größe des Adressatenkreises auszeichnet: Während sog. Aufklärungspflichten zur Information gegenüber lediglich einem bestimmten Vertragspartner oder einem jedenfalls klar abgegrenzten Personenkreis verpflichten, statuieren Publizitätspflichten das Gebot, die Informationen einem unbestimmten, offenen Kreis von Empfängern zur Verfügung zu stellen. Die Unterscheidung ist indes nicht immer trennscharf. Beispielsweise kann der Kreis der Anteilseigner als Zielgruppe gesellschaftsrechtlicher Informationspflichten zu einem spezifischen Zeitpunkt zwar durchaus klar abgrenzbar, aber dennoch sehr groß und im Zeitverlauf offen sein. Manche Publizitätsgebote verpflichten jedoch in der Tat dazu, die Information buchstäblich jedermann auszuhändigen oder zumindest zugänglich zu machen (Veröffentlichung in einem Register oder Publikationsorgan). Die Abgrenzung hängt insofern auch vom Informationsmedium und ‑format ab. Im Übrigen bestehen aber zahlreiche Parallelen zwischen Aufklärungs- und Publizitätspflichten, nicht nur funktional (Abbau von Informationsasymmetrien), sondern auch bei den strukturellen Anforderungen. Denn zu regeln ist jeweils nicht nur, welche Informationen erteilt werden muss, sondern auch, von welchen Informationsverantwortlichen und auf welche Art und Weise.

2. Vertragsrecht (mit Arbeits- und Bankvertragsrecht)

Das Vertragsrecht ist von der Relativität des Schuldverhältnisses geprägt. Hier sind deshalb Aufklärungspflichten gegenüber dem Vertragspartner das typische, für das europäische Schuldvertragsrecht zugleich charakteristische Regelungsinstrument. Publizitätspflichten sind demgegenüber selten, aber keineswegs ausgeschlossen.

In bestehenden Vertragsbeziehungen ist Publizität freilich nur in Fällen denkbar, in denen gleichartige Vertragsbeziehungen mit zahlreichen Vertragspartnern bestehen (Massengeschäfte oder „Vertragsbündel“). Ansatzpunkte finden sich beispielsweise im Arbeitsrecht, wo der europäische Regelgeber vereinzelt Publizität vorsieht (etwa Art. 30 RL 2006/‌54, allerdings bzgl. Rechtsregeln [nicht: privaten Informationen]: Bekanntmachung „in geeigneter Form und gegebenenfalls in den Betrieben“, vgl. außerdem Art. 10 RL 89/‌391). Bei wichtigen Änderungen vertraglicher Umstände setzt er jedoch stattdessen primär auf Informationsübermittlung durch die Arbeitnehmervertreter als Intermediäre (bei Betriebsübergang gemäß Art. 7 RL 2001/‌23, ähnlich bei Massenentlassungen gemäß Art. 2(3) RL 98/‌59 sowie bei Unternehmensübernahmen gemäß Art. 6(1) RL 2004/‌25, vgl. außerdem allgemein im Betriebsverfassungsrecht: Art. 4 f. RL 2002/‌14, Art. 4(1) RL 94/‌45). Diese Form der Informationsübermittlung mag sich allgemein bei gebündelten Verträgen als vorteilhaft erweisen, weil sie einen passgenaueren Zuschnitt der Information auf die einzelnen Adressaten ermöglicht.

Ein breiteres Anwendungsfeld für Publizitätspflichten liegt demgegenüber in der Phase vor dem Vertragsschluss, also bei vorvertraglichen Informationen (Informationspflichten (Verbrauchervertrag)) und Werbemaßnahmen. Angesprochen werden soll dadurch nämlich häufig der gesamte Markt oder jedenfalls noch kein spezifischer Vertragspartner. Beispiele für die feinsinnige Grenzlinie zwischen Publizitäts- und Aufklärungspflichten liefern besonders die Regelungen zu Bankverträgen. So sieht Art. 3 Überweisungs-RL (RL 97/‌5) vor, dass einzeln spezifizierte Informationen über Konditionen grenzüberschreitender Überweisungen nicht nur tatsächlichen, sondern auch allen „möglichen Kunden“ zur Verfügung gestellt werden (ähnlich: Art. 19(3) MiFID [RL 2004/‌39], vgl. außerdem im allgemeinen Vertragsrecht, sogar noch breiter: Art. 3(1) Teilzeitwohnrechte-RL [RL 94/‌47, „jedem Interessenten“]). Für ähnlich breite Streuung sorgen die – inhaltlich besonders weit reichenden – Informationspflichten der neuen Verbraucherkredit-RL (RL 2008/‌48, Art. 5 f.: „rechtzeitig“ vor vertraglicher Bindung; ähnlich im allgemeinen Vertragsrecht: Art. 4 Fernabsatz-RL [RL 97/‌7]; Art. 3(1) Finanzdienstleistungsfernabsatz-RL [RL 2002/‌65]; vgl. auch: Art. 10 E‑Commerce-RL [RL 2000/‌31]; Art. 35(1) Lebensversicherungs-RL [RL 2002/‌83]). All diese Formulierungen gewährleisten zwar keine echte Marktpublizität, weil Marktteilnehmer, mit denen ohnehin keine Geschäftsbeziehung unterhalten werden soll, nicht informiert zu werden brauchen. Der Kreis der Informationsempfänger wurde aber jeweils ausgesprochen weit gezogen und umfasst alle potentiellen Marktpartner. Dahinter steckt die Befürchtung des Gesetzgebers, dass die jeweiligen Märkte nicht selbst für die erwünschte Informationstransparenz und ‑effizienz sorgen. Für den Informationspflichtigen kann es manchmal allerdings sogar weniger aufwendig sein, die fraglichen Informationen breiter zu streuen. Entsprechend lässt neuerdings Art. 22 Dienstleistungs-RL (RL 2006/‌123) dem Dienstleistungserbringer die Wahl zwischen „rechtzeitiger“ individueller Aufklärung (teils sogar nur auf Nachfrage) und breiter Publizität (Information in Werbeunterlagen bzw. allgemeine Zugänglichkeit, vor Ort oder elektronisch). Neben diese vorvertraglichen Informationspflichten treten ergänzend teils noch Werbungsregeln. Soweit überhaupt mit Kosten geworben wird, verpflichtet beispielsweise die Verbraucherkredit-RL dazu, eine ganze Reihe von Standardinformationen in der Werbung mit anzugeben, um den Konditionenvergleich zu erleichtern (Art. 4; ähnlich im allgemeinen Vertragsrecht: Art. 3(2) Pauschalreise-RL [RL 90/‌ 314]). Diese Regelung sorgt in der Tat für breite Publizität, aber eben nur für den Fall, dass ohnehin ein großer Adressatenkreis mit einer bestimmten (Preis‑)Information angesprochen wird. Insofern mag man sie als spezifische Ausprägung des Verbots unlauterer Werbung verstehen (vgl. Art. 7(1) UGP-RL [RL 2005/‌29]). Anders als ursprünglich geplant (Information per Aushang) ist demgegenüber (auch) in der Verbraucherkredit-RL keine vollumfängliche Marktpublizität vorgesehen.

3. Gesellschaftsrecht (mit Rechnungslegung, Umwandlungen und Übernahmen)

Im Gesellschaftsrecht sind vor allem zwei Zielgruppen als Informationsadressaten zu bedenken: Gläubiger, die mit der Gesellschaft kontrahieren und deshalb Haftungssituation und Liquidität erfahren wollen, und Anteilseigner, für die Unternehmensinformationen zur Abschätzung unternehmerischer Chancen, aber auch zum Schutz vor opportunistischem (Manager- oder Mehrheits‑)Verhalten von Bedeutung sind. Im ersten Fall sind entsprechende Informationen in allen Gesellschaften mit Haftungsbeschränkung relevant, im zweiten Fall eher nur bei den „großen“ Aktiengesellschaften. Entsprechend schichtet das Europäische Gesellschaftsrecht die Publizitätspflichten ab. Gleichwohl besteht ein inhaltliches Spannungsfeld zwischen beiden Stoßrichtungen der Publizität, das Rechtsrahmen und rechtspolitische Diskussion besonders in Sachen Rechnungslegung prägt.

Dreh- und Angelpunkt der gesellschaftsrechtlichen Publizität ist die Publizitäts-RL (RL 68/‌ 151, 1. gesellschaftsrechtliche RL). Sie statuiert für alle Kapitalgesellschaften die Pflicht, Angaben zum Unternehmen im Handelsregister offen zu legen (Registerpublizität), und will dadurch Gläubigern ermöglichen, sich über die wichtigsten Rahmendaten zu informieren. Ergänzend treten die Kapital- und Jahresabschluss-RL (RL 77/‌91 bzw. RL 78/‌660) hinzu. Erstere betrifft besonders anlegerrelevante Informationen und gilt (folgerichtig) nur für Aktiengesellschaften, während die Jahresabschluss-RL Einzelheiten der Rechnungslegung regelt und deren umfassende Publizität auf alle Kapitalgesellschaften ausdehnt (Relevanz auch für Gläubiger). Als Publizitätsgegenstände werden vor allem genannt: Errichtungsakt (einschließlich Satzung, deren Inhalte erst die Kapital-RL spezifiziert), Organmitglieder und ihre Vertretungsmacht (nach Kapital-RL: auch Bestellungsverfahren und Kompetenzen), gezeichnetes Kapital, Rechnungslegung, Sitz (nach Kapital-RL: auch Rechtsform und Gegenstand), Auflösung, Nichtigkeit und Liquidation. Die kurze Aufzählung zeigt bereits die Abstufung der Publizität von gläubiger- und anlegerrelevanten Informationen. Geregelt sind außerdem die Art und Weise der Publizität, nämlich der Eintrag in ein mehrsprachiges, inzwischen europaweit abrufbares Register und dessen Zugänglichkeit (Registerauszug, Bekanntmachung, Nennung bei geschäftlicher Kommunikation). Ein dritter Regelungsschwerpunkt liegt in den flankierenden, sekundären Informationsregeln, also der Wirkung der Registerpublizität: Vorgesehen ist vor allem negative Publizität (grds. keine Berufung auf nicht eingetragene bzw. bekannt gemachte Tatsachen), teils jedoch auch positive Publizität (Berufung auf unrichtigen Registerinhalt, allerdings nur bei fehlender Kenntnis). Die Regelung von Publizitätsverantwortlichen und (weiteren) Durchsetzungsfragen bleibt weitgehend dem nationalen Gesetzgeber überlassen; für die Rechnungslegung sieht die Jahresabschluss-RL jedoch Prüfungspflichten vor (Abschlussprüfer).

Eine große Rolle spielen Publizitätsregeln auch im Recht unternehmerischer Strukturmaßnahmen (Umwandlung/‌Spaltung/‌‌Verschmelzung). Die Abstufung von gläubiger- und anlegerrelevanter Publizität findet sich auch hier wieder. Das Grundmodell ist in der Verschmelzungs-RL (RL 78/‌855) geregelt. Leitungs- bzw. Verwaltungsorgane müssen zwei schriftliche Informationsdokumente (Verschmelzungsplan und ‑bericht) vorbereiten, die einander ergänzen: Der Plan informiert über die wichtigsten Eckdaten der Transaktion und wird, samt seiner Bewertungsgrundlagen, vom Bericht rechtlich und wirtschaftlich erläutert. Abgestuft geregelt ist hier die Art und Weise der Publizität: Der Verschmelzungsplan ist auch für Gläubiger relevant und muss deshalb per Registerpublizität der Allgemeinheit offen gelegt werden. Für Aktionäre sind hingegen beide Informationsunterlagen von Interesse, die deshalb einen Monat lang am Gesellschaftssitz zugänglich sein müssen, ebenso wie weitere Unterlagen der Pflichtpublizität und ein Bericht unabhängiger Prüfer (flankierende Informationskontrolle). Das Grundmodell gilt ähnlich für alle anderen europäisch geregelten Umwandlungsmaßnahmen, auch für Sitzverlegung und Gründungsformen der Europäischen Aktiengesellschaft (Ausnahme: Gründung einer Tochter-SE). Unterschiede finden sich jeweils bei einzelnen Informationsinhalten, jedoch auch bei flankierenden Informationsregeln (keine bzw. eingeschränkte Prüfung bei Sitzverlegung und Formwechsel der SE).

Größer sind die Abweichungen vom Grundmodell im Übernahmerecht. Übernahmen werden nicht notwendig im Einvernehmen zwischen den Leitungsorganen beider beteiligten Gesellschaften in Angriff genommen, weshalb im Gegensatz zu sonstigen Strukturmaßnahmen separate Informationsdokumente vorgesehen sind (Angebotsunterlage bzw. Stellungnahme). Weil die beteiligten Gesellschaften als Rechtsperson grundsätzlich bestehen bleiben, ist Publizität außerdem bei Übernahmen weniger für Gläubiger, sondern vor allem für Anteilseigner (der Zielgesellschaft) relevant. Vor allem entscheiden diese nicht kollektiv als Gesellschafter über die Übernahme (keine Entscheidung der Hauptversammlung), sondern individuell durch Verkauf am Kapitalmarkt. Unterschiedlich sind deshalb auch die Modalitäten der Publizität. Im Vertrauen auf die „Richtigkeitsgewähr“ des Marktmechanismus (Walter Schmidt-Rimpler) ist keine unabhängige Prüfung vorgesehen, außerdem muss die Offenlegung durch „Bekanntmachung“ gegenüber dem Kapitalmarkt erfolgen (Art. 6(2), (8) Übernahme-RL). Bei Übernahmen geht es, trotz funktionaler Parallelen zu anderen Strukturmaßnahmen, letztlich also bereits um Kapitalmarktpublizität.

4. Kapitalmarktrecht

Kapitalmarktpublizität soll mittelbar zur Allokationseffizienz auf Kapitalmärkten beitragen, indem sie die Effizienz der Informationsmärkte steigert (Doppelmarktthese). Im Vergleich zu Produktmärkten spielt Publizität hier eine ungleich größere Rolle, weil die Qualität der gehandelten Wertpapiere nicht von sich heraus beurteilt werden kann (Vertrauensgüter). Umso größer ist die Gefahr, dass Wertpapiere höherer Qualität systematisch vom Markt verdrängt werden (market for lemons). Außerdem bestehen erheblich Informationsasymmetrien zwischen Management und Anteilseignern besonders groß, was opportunistisches Verhalten befürchten lässt und Überwachungskosten (agency costs) verursacht. Weil Marktversagen insofern gleich doppelt droht, gelten auf Kapitalmärkten besonders intensive Publizitätsregeln (deren theoretisches Fundament und praktische Reichweite jedoch umstritten sind). Zu unterscheiden sind dreierlei Formen der Kapitalmarktpublizität.

Bei erstmaliger Zulassung an einem geregelten Markt, spätestens mit öffentlichem Angebot, ist ein Prospekt zu erstellen (Prospekthaftung und Prospektpflichten). Er dient der Information potentieller Kapitalanleger, ist aber zugleich Werbemittel. In der Prospekt-RL (RL 2003/‌71) ist der Prospektinhalt detailliert geregelt (mit Aktualisierungs- und Nachtragspflichten), außerdem die Art und Weise der Publizität (grundsätzlich in einer Zeitung mit hoher Verbreitung, alternativ Hinterlegung und Hinweisveröffentlichung). Vorgesehen sind außerdem wiederum flankierende Regeln, um die Verlässlichkeit abzusichern: Erforderlich ist eine (formale) Prüfung und Billigung durch die Aufsichtsbehörde; inzwischen gilt außerdem eine europäische Rahmenregelung für die Prospekthaftung. Angesichts der Internationalisierung der Kapitalmärkte spielt schließlich die europaweite Zirkulationsfähigkeit von Prospekten eine wichtige Rolle. Neuerdings genügt bloße Notifikation. Umstritten ist insbesondere die Sprachenregel, weil publizierte Informationen für Adressaten verständlich sein sollten (vgl. Art. 19 Prospekt-RL, Transparenz).

Außerdem gelten auf Kapitalmärkten Pflichten zu periodischer Publizität, die mit der Transparenz-RL (RL 2004/‌119) deutlich intensiviert wurden (Kapitalmarktpublizität). Weil die Informationen aus der Rechnungslegung für Kapitalmarktteilnehmer schnell und dauerhaft verfügbar sein sollen, sind kurze Veröffentlichungsfristen („so schnell wie möglich“, spätestens nach zwei bzw. vier Monaten) ebenso vorgesehen wie die Pflicht, die Informationsdokumente fünf Jahre lang zugänglich zu machen. Außerdem wird die Verlässlichkeit der Informationen nochmals erhöht, weil die Unternehmensleitung die ordnungsgemäße Erstellung des Abschlusses versichern und damit demonstrativ „verantworten“ muss, und weil fortan zumindest ein europäischer Mindeststandard der Emittenten- oder Organhaftung gilt. Nicht zuletzt ergänzen zeitnähere Informationen die Rechnungslegung: Neben den Jahresfinanzbericht tritt ein Halbjahresfinanzbericht, der eine verkürzte, unterjährige Rechnungslegung umfasst (einschließlich Verantwortlichkeitserklärung), sowie wahlweise ein Quartalsfinanzbericht oder eine Zwischenmitteilung (Erläuterung wesentlicher Ereignisse und allgemeine Beschreibung der Finanzlage).

Drittens gelten auf Kapitalmärkten anlassbezogene Publizitätspflichten (Kapitalmarktpublizität). Einerseits verpflichtet die sog. Beteiligungstransparenz Anteilsinhaber und Emittenten, jede Über- oder Unterschreitung bestimmter Anteilsschwellen mitzuteilen (mit Zurechnungstatbeständen). Auf Grund des zweistufigen Meldeverfahrens hat letztlich die Gesellschaft für flächendeckende Publizität zu sorgen. Neben diesem sehr konkreten Publizitätstatbestand gilt andererseits die generalklauselhafte sog. ad hoc-Publizitätspflicht nach der Marktmissbrauch-RL (RL 2003/‌6). Diese Pflicht soll nicht nur allgemein Informationsasymmetrien abbauen, sondern einer besonderen Ausnutzungsform, dem Insiderhandel, vorbeugen. Sie wird ausgelöst durch jede nicht öffentliche bekannte, präzise Informationen, die den Emittenten direkt oder indirekt betrifft und grundsätzlich geeignet ist, den Kurs der emittierten Finanzinstrumente erheblich zu beeinflussen. Solche Informationen sind unverzüglich öffentlich bekannt zu machen und müssen wiederum für einen angemessenen, hier jedoch nicht näher spezifizierten Zeitraum zugänglich bleiben (auf der Internet-Seite des Unternehmens).

Literatur

Klaus J. Hopt, Der Kapitalanlegerschutz im Recht der Banken: Gesellschafts-, bank-, und börsenrechtliche Anforderungen an das Beratungs- und Verwaltungsverhalten der Kreditinstitute, 1975; Holger Fleischer, Vertragsschlußbezogene Informationspflichten im Gemeinschaftsprivatrecht, Zeitschrift für Europäisches Privatrecht 8 (2000) 772 ff.; idem., Informationsasymmetrie im Vertragsrecht: eine rechtsvergleichende und interdisziplinäre Abhandlung zu Reichweite und Grenzen vertragsschlußbezogener Aufklärungspflichten, 2001; Hanno Merkt, Unternehmenspublizität: Offenlegung von Unternehmensdaten als Korrelat der Marktteilnahme, 2001; Stefan Grundmann, Europäisches Gesellschaftsrecht, 2004 (englische Fassung mit Florian Möslein, 2007); Karl Riesenhuber, Europäisches Vertragsrecht, 2. Aufl. 2006; Dirk Zetzsche, Aktionärsinformation in der börsennotierten Aktiengesellschaft, 2006; Uwe Grohmann, Das Informationsmodell im Europäischen Gesellschaftsrecht, 2006; Peter Mattil, Florian Möslein, Die Sprache des Emissionsprospekts: Europäisierung des Prospektsrechts und Anlegerschutz, Zeitschrift für Wirtschafts- und Bankrecht 2007, 819 ff.; Florian Möslein, Das Europäische Recht unternehmerischer Strukturmaßnahmen, Juristische Arbeitsblätter 2007, 833 ff.