Hedge Fonds

von Christoph Kumpan

1. Begriffsbestimmung und Bedeutung

Eine einheitliche, allseits anerkannte Definition für Hedge Fonds existiert bisher nicht. Regelmäßig wird Hedge Fonds als Sammelbegriff für eine sehr heterogene Gruppe von Finanzmarktakteuren verwendet, die mit den verschiedensten Anlagestrategien in unterschiedliche Finanzprodukte (Finanzinstrumente) investieren. Ursprünglich geht die Bezeichnung „Hedge Fonds“ – abgeleitet von englischen Wort hedge für „absichern“ – auf die von den ersten Fonds dieser Art verwendete Anlagestrategie zurück. Der erste Hedge Fonds, gegründet 1949 in den USA von Alfred Winslow Jones, war so strukturiert, dass er gegen Einflüsse des allgemeinen Marktrisikos weitestgehend abgesichert (hedged) war. Dafür wurden zum einen überbewertete Wertpapiere leerverkauft, um sie später auf einem niedrigeren Kursniveau zurück zu erwerben – unter Leerverkauf wird dabei der Verkauf von Vermögensgegenständen verstanden, die zum Zeitpunkt des Geschäftsabschlusses noch nicht dem Verkaufenden gehören. Zum anderen wurden unterbewertete Wertpapiere in der Erwartung gekauft, dass sie steigen würden. Aufgrund dieser Konstruktion sollten nur solche Vorkommnisse Auswirkungen auf den Wert des Fondsportfolios haben, die für einzelne Wertpapiere spezifisch waren und nicht den gesamten Markt beeinflussten. Auf diese Weise sollte das Ziel erreicht werden, eine jederzeit positive Rendite unabhängig von der wirtschaftlichen Entwicklung der Kapitalmärkte ist zu erzielen. Um ihre Eigenkapitalrendite zu erhöhen und so ihre Ergebnisse zu verbessern, setzen Hedge Fonds bei ihrer Anlage neben dem Leerverkauf von Finanzinstrumenten außerdem vielfach Fremdkapital ein – dies bezeichnet man als Hebeleffekt oder Leverage.

Weltweit waren auf dem Höhepunkt der Entwicklung Mitte 2007 über 9.700 Hedge Fonds tätig, die ein Vermögen von über USD 2.1 Bill. verwalteten. Im Zuge der Finanzkrise sank das von Hedge Fonds verwaltete Vermögen bis Ende 2008 auf ca. USD 1.23 Bill. Auch die Zahl der Hedge Fonds reduzierte sich wieder. Für den Handel mit Finanzinstrumenten spielen sie jedoch nach wie vor eine wichtige Rolle, da sie für einen erheblichen Teil des weltweiten täglichen Börsenhandels verantwortlich sind.

Hedge Fonds sind regelmäßig als Limited Liability Companies oder Private Limited Partnerships organisiert und in so genannten Off-Shore Zentren, wie z.B. den Cayman Islands, registriert. Innerhalb der EU sind die meisten Hedge Fonds in Irland und Luxemburg registriert. Ihre Manager sitzen dagegen zum weit überwiegenden Teil in London oder New York. Hedge Fonds sind maßgeblich an den Fähigkeiten und Kenntnisschwerpunkten ihrer Manager ausgerichtet, weil diese in ihrer Anlagepolitik weitgehend frei sind. Die besondere Bedeutung des Managements schlägt sich auch bei den Managementgebühren nieder. Sie enthalten neben einer Grundvergütung regelmäßig auch eine an der Wertsteigerung des Fonds orientierte Vergütungskomponente, die 15–20 % des erwirtschafteten Nettogewinns beträgt. Regelmäßig investiert auch der Hedge Fonds Manager selbst in den von ihm gemanagten Fonds. Für den Wertpapierhandel bedienen sich Hedge Fonds sogenannter Prime Broker, in der Regel Investmentbanken. Deren besondere Bedeutung liegt vor allem darin, dass sie den Hedge Fonds Fremdkapital zur Verfügung stellen und sie bei ihren Leerverkäufen mit Wertpapierdarlehen unterstützen.

2. Abgrenzung zu Private Equity Fonds

Abzugrenzen sind Hedge Fonds von ähnlichen Anlageformen, wie Private Equity Fonds und Venture Capital Fonds. Kapitalanlagen in Private Equity Fonds sind unternehmerische Eigenkapitalbeteiligungen an regelmäßig nicht börsennotierten Unternehmen. Die Beteiligungen dienen der Finanzierung des Wachstums junger Unternehmen oder spezieller Maßnahmen wie z.B. Restrukturierungen. So übernehmen Private Equity Fonds z.B. im Rahmen sog. buyouts auch etablierte börsennotierte Gesellschaften und „privatisieren“ diese. Dieser Erwerbsvorgang wird regelmäßig von einschneidenden Veränderungen der Finanzierungs- und Organisationsstruktur des übernommenen Unternehmens begleitet. Private Equity-Fonds werden im anglo-amerikanischen Rechtskreis regelmäßig als Limited Partnerships strukturiert, in Deutschland als (vermögensverwaltende) Kommanditgesellschaft mit einer GmbH als Komplementär und diversen Investoren als Kommanditisten. Die Anleger erwerben einen Gesellschaftsanteil und beteiligen sich so am Fondsvermögen. Private Equity Fonds beschränken sich auf eine begrenzte Anzahl von Anlageobjekten, die in der Regel zehn nicht übersteigt, und sind daher nur sehr gering diversifiziert. Die Laufzeit der Fonds liegt meist zwischen sieben und zwölf Jahren. Die Fondsanteile können üblicherweise nicht übertragen oder vorzeitig an die Gesellschaft zurückgegeben werden. Die Unterschiede zwischen Private Equity Fonds und Hedge Fonds beginnen jedoch immer stärker zu verschwimmen. Auch Hedge-Fonds versuchen mehr und mehr, Einfluss auf die Unternehmen auszuüben. Außerdem orientieren sie sich zunehmend längerfristig.

3. Nutzen und regulierungserhebliche Risiken

Für Kapitalanleger ist die von Hedge Fonds angestrebte, von der Entwicklung der Kapitalmärkte unabhängige positive Rendite interessant. Außerdem ermöglicht die Anlage in Hedge Fonds den Anlegern das Risiko ihres Anlageportfolios durch Diversifikation zu verringern, da sie regelmäßig eine niedrige Korrelation zu anderen Anlagemöglichkeiten aufweist. Des Weiteren waren Hedge Fonds aufgrund ihrer vielfach erzielten hohen Gewinne von zum Teil über 30 % sehr attraktiv. Für Unternehmen stellen Hedge Fonds eine zunehmend wichtiger werdende Finanzierungsquelle dar. Weiterhin wirkt eine Reihe von Hedge Fonds als aktive Aktionäre auf die Verbesserung der Financial und Corporate Governance „ihrer“ Unternehmen hin und erhöht damit deren Wettbewerbsfähigkeit. Kapitalmärkte profitieren von den Aktivitäten von Hedge Fonds, weil diese durch Bereitstellung von Finanzmitteln deren Liquidität und durch ihre Transaktionen, wie Leerverkäufe und Arbitragetransaktionen, deren Effizienz erhöhen. Davon profitieren insbesondere kleine, illiquide Märkte, auf denen wenig gehandelt wird. Oft wird in solchen Märkten durch Transaktionen von Hedge Fonds ein Preisbildungsprozess überhaupt erst möglich. Schließlich geben Hedge Fonds anderen Marktteilnehmern, die ihre Risiken absichern möchten, die Gelegenheit für bessere Risikomanagementmöglichkeiten, indem sie ihnen als Geschäftspartner dienen und ihre Risiken übernehmen.

Neben diesen positiven Auswirkungen ist die Tätigkeit von Hedge Fonds jedoch auch mit erheblichen Risiken verbunden. Diese ergeben sich insbesondere daraus, dass die für Anleger interessanten hohen Renditen nur mit hochspekulativen – und daher mit hohem Verlustrisiko behafteten – Anlagen und Anlagestrategien erreicht werden können. Der Zusammenbruch des Hedge Fonds Long Term Capital Management (LTCM) in den USA 1998 hatte den Blick nachdrücklich auf die Risiken für die Stabilität des Gesamtmarktes gelenkt. So können Liquiditätsprobleme einzelner großer Hedge Fonds gravierende Marktstörungen auslösen, wenn der schlagartige Abbau sehr umfangreicher Positionen dazu führt, dass einzelne Segmente ansonsten liquider Märkte „austrocknen“ und andere Akteure ihre Positionen nicht mehr schließen können. Auch die Prime Broker, die den Hedge Fonds Fremdkapital zur Verfügung stellen, sind in einem solchen Fall erheblichen Risiken ausgesetzt. Das Destabilisierungspotential von Hedge Fonds ist dabei umso größer, je mehr Fremdkapital sie bei ihren Transaktionen einsetzen. Erhebliche Auswirkungen kann auch ein „Herdenverhalten“ von Hedge Fonds haben. Da Hedge Fonds für einen nicht unbedeutenden Teil des täglichen Umsatzes verantwortlich sind, kann ein paralleles Anlageverhalten zu erheblichen Marktungleichgewichten und zu Liquiditätsengpässen führen. Insbesondere in weniger liquiden Märkten besteht die Gefahr, dass einzelne Hedge Fonds ausreichend Mittel zur Verfügung haben, um Preise von Finanzinstrumenten zu beeinflussen, und dadurch das Verhalten anderer Marktteilnehmer so verändern können, dass sich die Marktdynamik zu ihren Gunsten auswirkt. Ein solches Verhalten kann die Volatilität des Marktes erheblich erhöhen und so seine Stabilität gefährden.

Der einzelne Anleger muss wegen der hochspekulativen Anlagen, die Hedge Fonds tätigen, jederzeit mit dem Totalverlust seiner Anlage rechnen. Zusätzlich führt die oben angesprochene starke Abhängigkeit des Fondserfolgs von der Qualifikation des Fondsmanagers dazu, dass individuelle Managementfehler erheblich Auswirkungen haben und damit zu einem hohen Betriebsrisiko führen. Auch kann sich die Bewertung des Hedge Fonds-Vermögens schwierig gestalten, insbesondere wenn es sich um Anlagen handelt, die kaum oder nicht regelmäßig gehandelt werden. Oft hat der Hedge Fonds Manager hierbei einen relativ weiten Einschätzungsspielraum. Aufgrund der Gebührenstruktur, die sich an der positiven Wertentwicklung des Fonds ausrichtet und daher einen besonderen Anreiz setzt, gute Ergebnisse vorzuweisen, besteht die Gefahr dass der eine oder andere Manager diesen Spielraum zum eigenen Vorteil ausnutzt und zu positive Bewertungen vornimmt.

4. Regulierungsbestrebungen

Eine Vielzahl von Mitgliedstaaten der EU hat bereits nationale Vorschriften erlassen, mit deren Hilfe Hedge Fonds reguliert werden. Hierzu gehören insbesondere Beschränkungen beim Vertrieb von Anteilen an Hedge Fonds, Beschränkungen des Anlageverhaltens von Hedge Fonds sowie die Gewährleistung von Transparenz. In England, wo die meisten europäischen Hedge Fonds Manager ihren Sitz haben, enthält der Financial Services and Markets Act 2000 (FSMA) Vorschriften für Collective Investment Schemes (Art. 235 ff.). Dort ist es z.B. verboten, Unregulated Collective Investment Schemes, zu denen Hedge Fonds in der Regel zählen, öffentlich zu vertreiben. Auch gelten für Unregulated Collective Investment Schemes, also Hedge Fonds, Sonderregeln z.B. hinsichtlich der Buchführungs- und Offenlegungspflichten (FSA Handbook, COBS, 18.5.5 ff.). In ihrer Organisation und Geschäftstätigkeit sind Hedge Fonds demgegenüber frei, soweit sie die für alle Marktteilnehmer geltenden Regeln beachten (z.B. das Verbot der Marktmanipulation). Allerdings werden sie über die Vorschriften, die für Hedge Fonds Manager und Prime Broker gelten, indirekt reguliert. So müssen sich Hedge Fonds Manager z.B. registrieren lassen (Art. 19 ff. FSMA iVm. 37, 53 Regulated Activities Order). Prime Broker sind in der Regel als Investmentbanken zugelassen, einer darüber hinausgehenden Zulassung als Prime Broker bedarf es nicht. Allerdings gehören die von ihnen ausgeübten Tätigkeiten, wie Wertpapierhandel, Kreditvergabe und Wertpapierdarlehen, zu den regulierten Aktivitäten (s. insb. Art. 25 Regulated Activities Order).

Auch andere europäische Länder haben Regelungen für Hedge Fonds erlassen. So enthält z.B. in Deutschland das Investmentgesetz in den §§ 112–120 besondere Regelungen für Hedge Fonds. So dürfen etwa Anteile an Hedge Fonds nicht öffentlich vertrieben werden (§ 113 InvG). Weiter müssen Hedge Fonds das Risiko ihrer Anlagen streuen und unterliegen Beschränkungen hinsichtlich der Beteiligung an Unternehmen und Grundstücken (§ 112 InvG). Diese nationalen Vorschriften sind jedoch, ebenso wie die anderer europäischer Länder, von vergleichsweise geringer Bedeutung, weil der weit überwiegende Teil aller Hedge Fonds nicht im Inland registriert ist. Lediglich dem englischen Recht kommt eine größere Bedeutung zu, weil der überwiegende Teil der europäischen Hedge Fonds Manager und Prime Broker in England seinen Sitz hat.

Um einer weitergehenden Regulierung in Europa zuvorzukommen haben Hedge Fonds Verwalter 2008 im Rahmen einer sog. Hedge Fund Working Group eigene Best Practice Standards aufgestellt. Diese zeichnen sich durch besondere Sachnähe und Praxisrelevanz aus. Allerdings fehlt ihnen die rechtliche Verbindlichkeit.

Die von Hedge Fonds aufgestellten Best Practice Standards und die (uneinheitlichen) nationalen Regulierungsansätze wurden von der Europäischen Kommission im Zuge der Finanzmarktkrise von 2008 als nicht mehr ausreichend angesehen. Sie hat daher am 30.4.2009 einen Vorschlag für eine Richtlinie über die Verwalter alternativer Investmentfonds vorgelegt (AIFM-RL-E, KOM(2009) 207 endg.), die neben den Verwaltern von Hedge Fonds auch die Verwalter von Private Equity Fonds und anderen alternativen Investmentfonds regulieren soll.

Bisher waren auf der Ebene der EU lediglich einzelne Hedge Fonds betreffende Aspekte geregelt. Da Hedge Fonds letztlich auch der Kapitalsammlung und ‑anlage dienen, wäre zunächst an die OGAW-RL (RL 85/‌611) zu denken gewesen, die grundlegende Regelungen für Investmentfonds enthält. Aufgrund der darin statuierten Beschränkungen kam sie jedoch als Regulierungsregime für Hedge Fonds nicht in Frage. Auswirkungen auf Hedge Fonds hatte demgegenüber z.B. die Richtlinie über Märkte für Finanzinstrumente (MiFID, RL 2004/‌39) von 2004. Aufgrund des weiten Anwendungsbereichs dieser Richtlinie, so werden z.B. neben Wertpapierdienstleistungen auch Anlagetätigkeiten für Dritte geregelt, werden auch Hedge Fonds von dieser Richtlinie erfasst. Dementsprechend haben Hedge Fonds unter anderem Regelungen über Interessenkonflikte und über die bestmögliche Ausführung von Geschäften aufzustellen, Risikomanagement zu betreiben und eine ordnungsgemäße Buchhaltung sicherzustellen. Diese Regelungen betreffen jedoch nur einen Teil der Hedge Fonds spezifischen Risiken.

Schon vor 2009 gab es daher auf EU-Ebene Bestrebungen, die spezifischen Risiken von Hedge Fonds näher zu regulieren. Im Januar 2004 verabschiedete das Europäische Parlament eine Entschließung über die Zukunft von Hedge Fonds und derivativen Finanzinstrumenten. Diese Entschließung beschäftigte sich zwar auch mit den Risiken von Hedge Fonds und enthielt z.B. Aufforderungen, Risikokontrollen einzuführen und eine angemessene Aufsicht über Hedge Fonds – in der Resolution Sophisticated Alternative Investment Vehicles (SAIV) genannt – sicherzustellen. Insgesamt war die Resolution gegenüber Hedge Fonds jedoch sehr positiv gestimmt und sprach sich generell für eine möglichst geringe Regulierung aus. Im Juli 2005 stellte die Europäische Kommission ihr Grünbuch vor, das auch erste Gedanken bezüglich einer Regulierung von Hedge Fonds enthielt. In einem anschließenden Weißbuch vom November 2006 beschränkte sie sich dann jedoch auf ein paar bloße Hinweise auf die Risiken von Hedge Fonds. Trotz ihrer negativen Einschätzung sowie der warnenden Hinweise der Europäischen Zentralbank in ihrem Financial Stability Review vom Dezember 2006 brachte die Kommission zunächst keine Regulierung von Hedge Fonds auf den Weg. Entsprechend forderte das Europäische Parlament im Juli 2007 in einer Entschließung zum Weißbuch der Kommission diese nachdrücklich auf, einen Diskurs über Hedge Fonds zu beginnen und sich umfassender mit ihnen zu beschäftigen. Gegenüber seiner Entschließung aus dem Jahr 2004 klang das Parlament nun jedoch vorsichtiger, indem es insbesondere auf die Systemrisiken von Hedge Fonds hinwies und deutlich machte, dass es die diesbezüglichen Sorgen der Zentralbanken teilte. Im Mai 2007 schaltete sich auch der Rat für Wirtschaft und Finanzen (Ecofin) ein. Er anerkannte den Beitrag, den Hedge Fonds für die Effizienz der Finanzmärkte leisten, wies aber auch auf ihre Risiken hin. Mit Blick auf mögliche Regelungen sprach er sich für eine indirekte Regulierung von Hedge Fonds aus. Im Zuge der Finanzkrise, die seit Mitte 2007 zu schweren Erschütterungen des weltweiten Finanzsystems geführt hat, beschäftigte sich das Parlament in verschiedenen Ausschüssen erneut mit dem Thema Hedge Fonds.

Am 30.4.2009 legte die Europäische Kommission schließlich ihren Entwurf für eine Richtlinie über die Verwalter alternativer Investmentfonds vor. Unter alternativen Investmentfonds werden dabei alle Fonds verstanden, die nicht unter die OGAW-RL fallen (Art. 3(a) AIFM-RL-E). Der Vorschlag sieht eine Zulassungspflicht für die Verwalter von Nicht-OGAW-Fonds (AIFM, Verwalter alternativer Investmentfonds) vor. Sofern sie jedoch alternative Investmentfonds (AIF) mit einem Vermögen von weniger als EUR 100 Mio. verwalten, sind sie von der Zulassungspflicht ausgenommen. Verwalten sie ausschließlich AIF, die nicht hebelfinanziert sind und deren Anleger in den ersten fünf Jahren nach Konstituierung keine Kündigungsrechte ausüben können, so gilt eine Schwelle von EUR 500 Mio. (Art. 2(2)(a) AIFM-RL-E). Unter „Hebeleffekt“ wird dabei jede Methode verstanden, mit der ein AIFM das Engagement eines von ihm verwalteten AIF bei einer bestimmten Anlage durch Kreditaufnahme, Wertpapierleihe, in Derivate eingebettete Hebeleffekte oder auf andere Weise erhöht (Art. 3(l) AIFM-RL-E).Grundsätzlich dürfen AIF nur an professionelle Anleger vertrieben werden (Art. 31 AIFM-RL-E), doch sollen die Mitgliedstaaten den Vertrieb auch an Kleinanleger gestatten dürfen (Art. 32 AIFM-RL-E). Der Richtlinienvorschlag enthält unter anderem Regelungen über den Umgang mit Interessenkonflikten (Art. 10 AIFM-RL-E), das Risiko- und das Liquiditätsmanagement (Art. 11 und 12 AIFM-RL-E), die Eigenkapitalausstattung (Art. 14 AIFM-RL-E) – mindestens EUR 125.000,- –, organisatorische Anforderungen (Art. 15 ff. AIFM-RL-E), wie insbesondere die Einschaltung einer unabhängigen Verwahrstelle, und Transparenz- und Informationspflichten gegenüber Anlegern und Aufsichtsbehörden (Art. 19 ff. AIFM-RL-E). Neben diesen allgemein, für alle AIFM geltenden Bestimmungen enthält der Richtlinienvorschlag auch besondere Regelungen, die nur für AIFM gelten, die bei der Verwaltung ihrer Fonds bestimmte Techniken oder Strategien (z.B. einen systematisch hohen Fremdkapitalanteil oder den Erwerb beherrschender Unternehmensbeteiligungen) einsetzen (Art. 22 ff., 26 ff. AIFM-RL-E). Außerdem sieht die Richtlinie Regelungen hinsichtlich AIF aus Drittstaaten (Art. 35 ff. AIFM-RL-E) sowie der Zusammenarbeit und des Informationsaustauschs zwischen den Aufsichtsbehörden vor (Art. 45 f. AIFM-RL-E).

Mit den einheitlichen Regelungen soll ein rechtlicher Rahmen geschaffen werden, der dem grenzüberschreitenden Charakter der Risiken von alternativen Investmentfonds Rechnung trägt. Einerseits soll dadurch die Kontrolle von Systemrisiken für das Finanzsystem gewährleistet werden, die sich auf rein nationaler Ebene nicht mehr bewältigen lassen. Andererseits sollen die einheitlichen Regelungen und die Möglichkeit, grenzüberschreitend alternative Investmentfonds vetreiben und Verwaltungsdiensten erbringen zu können (Art. 33 f. AIFM-RL-E), die EU-weite Tätigkeit von AIFM erleichtern.

Literatur

Theodor Baums, Andreas Cahn (Hg.), Hedge Funds: Risks and Regulation, 2004; Gifford Fong (Hg.), The World of Hedge Funds, 2005; Christoph Kumpan, Börsenmacht Hedge-Fonds: Die Regelungen in den USA und mögliche Implikationen für Deutschland, Zeitschrift für das gesamte Handelsrecht und Wirtschaftsrecht 170 (2006) 39 ff.; Mark Berman, Hedge Funds and Prime Brokers, 2006; Roger Groner, Private Equity-Recht, 2007; Matthias Gündel, Björn Katzorke, Private Equity, 2007; Phoebus Athanassiou, Hedge Fund Regulation in Selected European Jurisdictions: A Comparative Review, European Business Law Review 19 (2008) 447 ff.; idem, Towards pan-European Hedge Funds Regulation? State of the Debate, Legal Issues of Economic Integration 35 (2008) 7 ff.