Übernahmerecht

von Harald Baum

1. Regelungsgegenstand und Ökonomik

Gegenstand des Übernahmerechtes ist die Regelung von Unternehmensübernahmen. Dabei kommt es nicht darauf an, ob das Unternehmen als Ganzes erworben wird, aus regulatorischer Sicht ist vielmehr der Transfer der Kontrolle über die in einem Unternehmen gebündelten Ressourcen von Bedeutung, der sich auf dem sogenannten „Markt für Unternehmenskontrolle“ vollzieht. Das Konzept eines market for corporate control hat der US-amerikanische Jurist und Ökonom Henry G. Manne in einem bahnbrechenden Aufsatz gleichen Titels im Jahr 1965 formuliert. Die optimale Regelungstiefe und die funktionale Ausgestaltung eines Übernahmerechtes – und damit des Marktes für Unternehmenskontrolle – hängen von der volkswirtschaftlichen Rolle von Unternehmensübernahmen einerseits und den ihnen inhärenten Risiken andererseits ab. Beides wurde lange Zeit – und wird zum Teil noch – kontrovers diskutiert.

Aus ökonomischer, wenn auch nicht durchgängig aus politischer Sicht ist das Wertschöpfungspotential eines aktiven Übernahmemarktes (inzwischen) überwiegend anerkannt, das aus den effizienzsteigernden Synergieeffekten infolge von Größen- und Verbundvorteilen resultiert. Aus dieser Perspektive sind Übernahmen ein Vehikel für externes Unternehmenswachstum. Umgekehrt können sie aber auch überflüssigen free cash flow reduzieren und überdiversifizierte, effizienzmindernde Unternehmenszusammenschlüsse durch Desinvestitionen – oftmals als „Zerschlagung“ diskreditiert – rückgängig machen. Insoweit sind Übernahmen Teil eines dynamischen Anpassungsprozesses an die grundlegenden technologischen Veränderungen, welche die im Zeitablauf variierende, optimale Größe von Unternehmen als Organisationseinheiten im Verhältnis zum Markt unter Effizienzgesichtspunkten neu definieren. Dieser Strukturwandel kann auch gegen den Willen der amtierenden Verwaltung in Form einer feindlichen Übernahme erfolgen, die es dem Erwerber erlaubt, die unternehmensgebundenen Ressourcen unter Austausch des Managements erneut einer allokationseffizienten Verwendung zuzuführen. Bereits der latenten Übernahmedrohung kommt insoweit eine wichtige disziplinierende Wirkung zu. Aus diesem Blickwinkel sind Übernahmen ein Mittel externer Corporate Governance.

Die im Gegenzug behaupteten strukturellen Defizite des Marktes für Unternehmenskontrolle sind empirisch nicht belegbar. Dies gilt namentlich für die These einer systematischen Ausbeutung der Minderheitsaktionäre durch Ausnutzung von Marktineffizienzen. Es finden sich keine stichhaltigen Nachweise dafür, dass die Kapitalmärkte Unternehmen prinzipiell unterbewerten und damit eine Arbitrage ermöglichen. Im Gegenteil, bezogen auf den Börsenwert einer Zielgesellschaft vor Ankündigung der Übernahme wird vielmehr regelmäßig ein Gewinn für deren Aktionäre in Form einer Übernahmeprämie ausgewiesen. Auch eine gezielte Ausbeutung anderer Interessengruppen (stakeholders) ist als strukturelles Problem nicht zu belegen. Es sind keine Anhaltspunkte dafür ersichtlich, dass systematisch kurzfristige Ziele zu Lasten langfristiger im Kontext von Übernahmen geopfert würden. Regelmäßige negative Auswirkungen von Übernahmen auf die Beschäftigungssituation werden zwar behauptet, sind aber empirisch ebenfalls nicht als signifikantes Phänomen nachgewiesen. Eine Schädigung der Anleihegläubiger bei maßgeblich fremdfinanzierten Übernahmen hat sich bislang ebenfalls nicht in signifikantem Ausmaß verwirklicht. Per Saldo schaffen Übernahmen mithin einen gesamtwirtschaftlichen Mehrwert, der Ausdruck eines realen Effizienzgewinns und nicht nur einer unerwünschten Vermögensverschiebung zwischen den verschiedenen Gruppen von Beteiligten ist.

2. Normative Implikationen

Der ökonomische Befund legt als rechtspolitisches Desiderat nahe, die Dynamik eines aktiven Marktes für Unternehmenskontrolle durch regulatorische Eingriffe so wenig wie möglich zu behindern und bestehende Übernahmehemmnisse abzubauen. Gleichwohl ist der Gesetzgeber jedoch gehalten, einen regulatorischen Rahmen zu schaffen, der das Risiko von Missbräuchen im Einzelfall minimiert. Potentielle Konfliktfelder sind diesbezüglich Informationsasymmetrien, Probleme kollektiven Handelns auf Seiten der Publikumsaktionäre als Adressaten eines Übernahmeangebots, die Gefahr des Missbrauches einer herrschenden Aktionärsstellung nach Kontrollerwerb und die Blockaden der Übernahme durch eine von Eigeninteressen geleitete Verwaltung der Zielgesellschaft. Zudem ist streitig, ob die vom Bieter regelmäßig gezahlte Kontrollprämie nur den Paketinhabern oder allen verkaufswilligen Aktionären zustehen soll.

Die zentrale normative Entscheidung jeglicher Übernahmeregelung ist letztlich die Entscheidung über die Aufteilung des vermittels einer Anteilsübertragung zu realisierenden Gewinns zwischen dem Bieter und den Eignern der Zielgesellschaft. Die rechtliche Zuordnung des erzielbaren Gewinns verschiebt qua Anreizwirkung zugleich die Balance in dem Spannungsfeld zwischen dem Institutionenschutz eines funktionsfähigen Marktes für Unternehmenskontrolle, der auf die Aktivitäten von gewinnorientierten Bietern angewiesen ist, und einem Individualschutz der Aktionäre in Form eines vertrauensbildenden Anlegerschutzes zwecks Förderung der Investitionstätigkeit. Die Gegenläufigkeit dieser Ziele ist ein prinzipielles Dilemma, mit dem sich jegliche Übernahmeregulierung konfrontiert sieht. Die Annahme, durch eine wie auch immer ausgestaltete Regulierung wertvernichtende Übernahmen generell unterbinden zu können, ohne zugleich auch wertschaffende zu ver- oder jedenfalls zu behindern, erscheint illusorisch. Vielmehr besteht eine negative Korrelation zwischen einem ausgebauten übernahmerechtlichen Minderheitenschutz und der Häufigkeit von Übernahmen, wobei eine Verteuerung in gleicher Weise „gute“ (effizienzsteigernde) wie „schlechte“ (Ausnutzung von Sondervorteilen) Transaktionen trifft. Eine regulierungsbedingte Erschwerung von Übernahmen hat zudem unvermeidlich negative Auswirkungen auf die externe Corporate Governance.

3. Prototypische Regelungsmodelle

Bei dem Übernahmerecht als einer eigenständigen Regelungsmaterie handelt es sich um ein vergleichsweise junges Rechtsgebiet, dessen Anfänge in den späten 1960er Jahren liegen. Auf den verstärkten, wenn auch in den einzelnen Volkswirtschaften zu unterschiedlichen historischen Zeitpunkten einsetzenden Gebrauch von Unternehmensübernahmen haben fast alle modernen Industrienationen mit spezifischen Übernahmeregelungen reagiert, welche die Übertragung von Anteilen an Publikumsgesellschaften stärker verrechtlichen. Im internationalen Vergleich finden sich im wesentlichen zwei fundamental differierende Regulierungsmodelle, die beide fast zeitgleich im Jahr 1968 in Kraft traten und später konzipierten Übernahmerechten als prototypische Vorbilder dienten. Zum einen sind dies die Regelungen des britischen City Code on Takeovers and Mergers (City Code) und zum anderen diejenigen des US-amerikanischen Williams Act. Trotz ähnlicher Kapitalmarktstrukturen in beiden Ländern und einem meist als verwandt charakterisierten Unternehmensmodell – Dominanz börsennotierter und überwiegend im Streubesitz befindlicher Kapitalgesellschaften – verfolgen ihre Übernahmeregime erheblich divergierende Regulierungsstrategien. Die Ursachen für diese Unterschiede liegen in der politischen Ökonomie der jeweiligen Normsetzungsverfahren. In Großbritannien waren die Interessen der institutionellen Investoren prägend, während sich in den USA die Interessen der angestellten Manager behaupten konnten.

Das britische Modell zielt mit den Regelungen des City Code vorrangig auf die Schaffung eines Konzerneingangsschutzes im Fall eines Kontrollwechsels oder ‑aufbaus und setzt als Mittel dazu ein preisreguliertes Pflichtangebot ein, das der Kontrollinhaber für alle außenstehenden Aktien unterbreiten muss. Damit wird den Aktionären ein Austrittsrecht zu festgelegten und gleichen Konditionen eingeräumt und zudem ist ihnen eine Teilhabe an einer zuvor gezahlten Kontrollprämie gesichert. Dieser kontrollorientierte Regelungsansatz hat eine materielle Gleichbehandlung der Aktionäre zur Folge. Er zeichnet sich jedoch durch eine erhebliche Regelungsintensität aus und greift tief in Marktprozesse ein. Die Notwendigkeit, zur Vermeidung von Umgehungen auch ein koordiniertes Verhalten von Anteilseignern zu erfassen, das geeignet ist, einen kontrollierenden Einfluss auf die Zielgesellschaft auszuüben (acting in concert), schafft zusätzlichen Regelungsbedarf.

Demgegenüber operiert das US-amerikanische Modell des Williams Act auf der Ebene der bundesstaatlichen Rechtssetzung in einem rein kapitalmarktrechtlichen Regelungsansatz vordringlich verfahrensbezogen. Übernahmerechtlicher Anknüpfungspunkt ist hier nicht der Kontrollwechsel, sondern die Abgabe eines öffentlichen Erwerbsangebots für Aktien einer Zielgesellschaft (tender offer). Geregelt ist „nur“ – und von der Regelungstiefe her wesentlich zurückhaltender – der Erwerbsvorgang als solcher. Der Williams Act zielt in erster Linie darauf ab, einen verfrühten Austritt der Aktionäre aus der Zielgesellschaft zu verhindern, indem er sie durch die Gewährleistung einer informationellen und prozeduralen Gleichbehandlung vor einem voreiligen Verkauf ihrer Anteile zu einem zu niedrigen Preis schützt. Anders als im ersten Modell geht es im zweiten, verkürzt ausgedrückt, nicht um einen Ausstieg aus der Zielgesellschaft, sondern, jedenfalls zunächst, gerade umgekehrt um den Verbleib in derselben.

Unter Berücksichtigung der von fast allen Bundesstaaten der USA verabschiedeten, sogenannten anti-takeover statutes zeigt sich bezüglich der Lokalisierung der Entscheidungsbefugnis über Annahme oder Ablehnung des Übernahmeangebots ein weiterer signifikanter Unterschied zum britischen Konzept. Während es ein zentrales regulatorisches Anliegen des City Code ist, sicher zu stellen, dass die Entscheidung über einen Kontrollwechsel ausschließlich in den Händen der Aktionäre liegt und nicht von der Verwaltung der Zielgesellschaft be- oder verhindert werden kann (non-frustration rule), geben die anti-takeover statutes hingegen gerade umgekehrt den Verwaltungen amerikanischer Unternehmen derart umfassende – wenn auch nicht schrankenlose – Verteidigungsmittel gegen unerwünschte Übernahmen an die Hand, dass die Entscheidungsbefugnis über einen Kontrollwechsel de facto in ihren Händen liegt und die Entscheidungsfreiheit der Aktionäre weitgehend ausgehebelt ist.

Mit Blick auf die Art der Regulierung liegt ein dritter wesentlicher Unterschied zwischen beiden Übernahmeregimen darin, dass Großbritannien von Anfang an auf eine effizient funktionierende Selbstregulierung gesetzt hat, während die USA sich mit dem Williams Act für ein staatlich implementiertes Übernahmerecht entschieden haben, wie es inzwischen auch auf dem Kontinent dominiert. Im Zusammenspiel mit der jeweils anders zugeordneten Entscheidungsbefugnis über Annahme oder Ablehnung eines Übernahmeangebotes bedeutet dies für die Praxis, dass gerichtliche Verfahren in Großbritannien de facto keine Rolle spielen, während taktisch motivierte Prozesse in den USA im Zuge feindlicher Übernahmen die Regel sind.

Diese grundlegenden konzeptionellen Unterschiede zeigen, dass es, anders als oftmals zu hören, kein international einheitliches „angloamerikanisch“ geprägtes Modell einer Übernahmeregulierung gibt. Vielmehr existiert mit dem zurückhaltenderen verfahrensrechtlichen Ansatz des Williams Act eine Alternative zu dem kontrollorientierten regelungsintensiven Ansatz des City Code, die auch – außerhalb der EU – international akzeptiert ist. So hat etwa Japan als führende asiatische Wirtschaftsnation für sein Übernahmerecht einen verfahrensrechtlichen Ansatz nach dem Vorbild des Williams Act gewählt. Bei der Schaffung der jüngeren kontinentaleuropäischen Übernahmerechte hat hingegen lediglich die britische Konzeption mit ihrer Pflichtangebotsregelung Vorbildcharakter gehabt.

4. Übernahmerechtlicher acquis communautaire

Der übernahmerechtliche acquis communautaire besteht bislang im Wesentlichen aus der Übernahme-RL (RL 2004/‌25) vom 30.4.2004. Im weiteren Sinn lassen sich daneben auch die rund zehn seit dem Ende der neunziger Jahre ergangenen Entscheidungen des EuGH zur Zulässigkeit von golden shares hinzuzählen. Hierbei handelt es sich um staatliche Sonderrechte in privatisierten ehemaligen Staatsunternehmen, wie etwa Vetorechte, die Investoren abschrecken und als Übernahmehemmnisse wirken. Der Gerichtshof hat darin fast ausnahmslos einen Verstoß gegen die in Art. 56(1) EG/‌63 AEUV statuierte Kapitalverkehrsfreiheit gesehen und die Sonderrechte als europarechtswidrig qualifiziert. Die Übernahme-RL sieht diesbezüglich lediglich eine Veröffentlichungspflicht vor (Art. 10 Übernahme-RL).

Am Anfang der gemeinschaftsrechtlichen Harmonisierungsbestrebungen im Bereich des Übernahmerechts steht das im Auftrag der Europäischen Kommission erstellte rechtsvergleichende Gutachten des britischen Gesellschaftsrechtlers Robert R. Pennington aus dem Jahr 1974, der unter anderem eines der zentralen Elemente des City Code, das Pflichtangebot als Mittel des Konzerneingangsschutzes, für die Gemeinschaft vorschlägt. Damit wurde die europäische Diskussion über die folgenden 30 Jahre im Kern britisch geprägt. Ebensowenig wie die US-amerikanische Konzeption konnte sich demgegenüber das deutsche Konzernrecht als funktionale Alternative durchsetzen, obwohl letzteres gerade für die Unternehmenslandschaft auf dem Kontinent, die, anders als die britische, durch Paketbesitz, Konzernierungen und Pyramidenbildung gekennzeichnet ist, eine überzeugende Lösung anbietet. Nach mehreren vergeblichen Anläufen der Kommission seit Ende der 1980er Jahre scheiterte schließlich auch ein Kompromissvorschlag, der Gemeinsame Standpunkt des Europäischen Parlaments und des Rates vom 19. Juni 2000, spektakulär in der Schlussabstimmung des Parlamentes bei Stimmengleichheit. Die Kommission beauftragte daraufhin eine Gruppe von europäischen Gesellschaftsrechtlern, die High Level Group of Company Law Experts, mit der Untersuchung der Rahmenbedingungen für Unternehmensübernahmen in Europa. Am 2.10. 2002 legte die Kommission einen neuen Vorschlag für eine Rahmenrichtlinie vor, der weitgehend auf der Basis des Kommissionsberichtes vom Januar des Jahres beruhte. Allerdings blieben die in einigen, nicht aber allen Mitgliedstaaten zulässigen Mehrstimmrechte außen vor, was ein gemeinschaftsweites level playing field für Übernahmen verhindert hätte. Nach intensiven Verhandlungen und Diskussionen in Rat und Parlament wurde unter Einbeziehung der Mehrstimmrechte eine Kompromisslösung in Form eines Optionsmodells (dazu sogleich) gefunden, die zwar von der Kommission abgelehnt, aber vom Ministerrat am 30.4.2004 in Form der geltenden Übernahme-RL verabschiedet wurde.

Wichtigstes Ziel der inzwischen in fast allen Mitgliedstaaten umgesetzten Übernahme-RL ist die Sicherstellung einer Gleichbehandlung von Inhabern von Wertpapieren einer Zielgesellschaft, die Gegenstand eines Übernahmeangebotes sind, das im Kontext eines Kontrollerwerbs steht (Art. 3(1)(a) Übernahme-RL). Der Erwerber (Bieter) hat ein Pflichtangebot für alle ausstehenden Wertpapiere abzugeben, die ein Stimmrecht vermitteln, und dabei eine Gegenleistung anzubieten, die den Preis von Vor- oder Parallelerwerben nicht unterschreiten darf (Art. 5(1) und (3) Übernahme-RL). Damit sollen zum einen ein Ausstiegsrecht der Minderheitsaktionäre und zum anderen deren Teilhabe an einer eventuellen Kontrollprämie gesichert werden. Ferner sollen verschiedene Informations-, Bekanntmachungs- und Mindestfristen diesen eine informierte und pressionsfreie Entscheidung ermöglichen. Die Richtlinie folgt mit ihrem kontrollorientierten Ansatz dem beschriebenen britischen Modell. In einem zentralen Punkt weicht sie jedoch unter Berücksichtigung der Umsetzung in den Mitgliedstaaten zumindest faktisch von diesem ab:

Als wichtiges funktionales Gegengewicht zu der prinzipiell übernahmehemmenden Wirkung, welche die mit der Angebotspflicht einhergehende Verteuerung von Übernahmen entfaltet, kennt das britische Übernahmerecht das bereits erwähnte, strikte Vereitelungsverbot, das es der Verwaltung einer Zielgesellschaft untersagt, angesichts eines Übernahmeversuches ohne die ausdrückliche zeitgleiche Zustimmung der Aktionäre Maßnahmen zu ergreifen, welche die Übernahme ver- oder behindern. Damit muss ein Bieter in Großbritannien nicht mit kostentreibenden Abwehrmaßnahmen rechnen; dieser Umstand wirkt sich grundsätzlich übernahmefördernd aus.

Zwar findet sich auch in Art. 9(2) und (3) der Übernahme-RL ein vergleichbares Vereitelungsverbot, das zudem noch durch eine Durchgriffsregel ergänzt wird, nach der unter bestimmten Voraussetzungen Übertragungsbeschränkungen für die Wertpapiere einer Zielgesellschaft, Stimmrechtsbeschränkungen und Entsenderechte keine Wirkung entfalten (Art. 11(2), (3) und (4) Übernahme-RL), aber nach einem in Art. 12(1) Übernahme-RL verankerten Optionsmodell haben die Mitgliedstaaten das Recht, das Vereitelungsverbot und/‌oder die Durchgriffsregel nicht in ihrem nationalen Recht umzusetzen (opt-out). Sie müssen dann nur Gesellschaften mit Sitz in ihrem Hoheitsgebiet die widerrufliche Wahlmöglichkeit einräumen, sich freiwillig den Beschränkungen der Richtlinie zu unterwerfen (opt-in, Art. 12(2) Übernahme-RL). Nach Art. 11(3) Übernahme-RL haben die Mitgliedstaaten zudem die Möglichkeit, Gesellschaften, die diesen Beschränkungen unterliegen, davon zu befreien, wenn sie Gegenstand eines Übernahmeversuches durch einen Bieter sind, der diesen seinerseits nicht unterliegt (Reziprozitätsregel).

Nach einem im Februar 2007 veröffentlichten Bericht der Kommission zur Umsetzung der Übernahmerichtlinie haben fast alle Mitgliedstaaten von der Möglichkeit Gebrauch gemacht, die Durchgriffsregel nicht anzuwenden. Ferner hat, bis auf die Ausnahmen von Malta, kein Mitgliedstaat, der nicht bereits zuvor ein Neutralitätsgebot kannte, ein solches im Zuge der Umsetzung neu eingeführt. Von denen, die bereits zuvor die Neutralitätspflicht postuliert hatten, haben zudem etliche selbige durch Einführung der Reziprozitätsregel eingeschränkt. Verschiedene Mitgliedstaaten haben sogar die Befugnisse der Verwaltungen zur Einleitung von Abwehrmaßnahmen ausgebaut. Dieser Befund steht in fundamentalem Widerspruch zu der Absicht der Kommission, mittels der Richtlinie Übernahmen in Europa zu erleichtern, denen sie für Unternehmen, Anleger und die europäische Wirtschaft insgesamt – jedenfalls in der Regel – positive Wirkungen beimisst, weshalb sie sich auch gegen den politischen Kompromiss des Optionsmodells ausgesprochen hatte. Nach Ansicht der Kommission besteht eine erhebliche Gefahr, dass sich die Zahl der Übernahmehemmnisse als Ergebnis der Umsetzung der Übernahme-RL erhöht anstatt sich zu verringern.

Ein Beispiel für die Dysfunktionalität der Kombination von einer ausgefeilten Pflichtangebotsregel und einem fehlenden strikten Neutralitätsgebot ist das deutsche WpÜG, das sich insoweit lediglich deklaratorisch, nicht aber in der Sache an dem britischen Modell orientiert. Zwar ist in § 33 Abs. 1 S. 1 WpÜG ein prinzipielles Vereitelungsverbot vorgesehenen; im Laufe des parlamentarischen Gesetzgebungsverfahrens hat dies jedoch durch zwei Ausnahmetatbestände eine so massive Verwässerung erfahren, dass die Gefahr eines faktischen Leerlaufs besteht. Neben der zweifelhaften Zulässigkeit von Vorratsbeschlüssen nach § 33 Abs. 2 WpÜG sind zusätzlich aus Anlass eines aktuellen Übernahmeversuches Abwehrmaßnahmen mit Zustimmung des Aufsichtsrates – und damit ohne Zustimmung der Aktionäre – nach § 33 Abs. 1 S. 2 WpÜG zulässig.

Literatur

Henry G. Manne, Mergers and the Market for Corporate Control, Journal of Political Economy 73 (1965) 110 ff.; Roberta Romano, A Guide to Takeovers: Theory, Evidence, and Regulation, Yale Journal on Regulation 9 (1992) 119 ff.; auch in: Klaus J. Hopt, Eddy Wymeersch (Hg.), European Takeovers. Law and Practice, 1992, 3 ff.; Bernard Black, The First International Merger Wave (and the Fifth and last U.S. Wave), University of Miami Law Review 54 (2000) 799 ff.; High Level Group of Company Law Experts, Report of the High Level Group of Company Law Experts on Issues Related to Takeover Bids, 10.1.2002; Harald Baum, Funktionale Elemente und Komplementaritäten des britischen Übernahmerechts, Recht der internationalen Wirtschaft 2003, 421 ff.; Paul Davies, Klaus J. Hopt, Control Transactions, in: Reinier R. Kraakman (Hg.), The Anatomy of Corporate Law: A Comparative and Functional Approach, 2004, 157 ff.; Guido Ferrarini, Klaus J. Hopt, Jaap Winter, Eddy Wymeersch (Hg.), Reforming Company and Takeover Law in Europe, 2004; Theodor Baums (Hg.), Die Umsetzung der Übernahmerichtlinie in Europa, 2006; John Armour, David A. Skeel Jr., Who Writes the Rules for Hostile Takeovers, and Why, Georgetown Law Journal 95 (2007) 1727 ff.; Wolf-Georg Ringe, Nichts ist vor ihm sicher? Allgemeines Gesellschaftsrecht im Visier des EuGH, in: Perspektiven des Wirtschaftsrechts: Beiträge für Klaus J. Hopt, 2008, 217 ff.