Märkte für Finanzinstrumente

von Christoph Kumpan

1. Begriffbestimmungen

Märkte für Finanzinstrumente ist der Oberbegriff für Systeme für den multilateralen Handel mit Finanzinstrumenten. Dies sind insbesondere Börsen und außerbörsliche Handelssysteme mit Marktplatzfunktion. Für diese finden sich die zentralen Regelungen auf europäischer Ebene in der 2004 ergangenen Richtlinie über Märkte für Finanzinstrumente (MiFID, RL 2004/‌39) sowie in der dazugehörigen Durchführungs-RL (RL 2006/‌ 73) und Durchführungs-VO (VO 1287/‌2006).

In der MiFID werden Märkte für Finanzinstrumente unterteilt in „geregelte Märkte“ und „multilaterale Handelssysteme“. Der Begriff „geregelter Markt“ ist dabei enger als derjenige des „multilateralen Handelssystems“. Allerdings sind die Begriffe eng aneinander angelehnt, um der Tatsache Rechnung zu tragen, dass beide die Funktion des organisierten Handels erfüllen. Nach der MiFID ist ein geregelter Markt ein von einem Marktbetreiber betriebenes und/‌oder verwaltetes multilaterales System, das die Interessen einer Vielzahl Dritter am Kauf und Verkauf von Finanzinstrumenten innerhalb des Systems und nach seinen nichtdiskretionären Regeln in einer Weise zusammenführt oder das Zusammenführen fördert, die zu einem Vertrag in Bezug auf Finanzinstrumente führt, die gemäß den Regeln und/‌oder den Systemen des Marktes zum Handel zugelassen wurden, sowie eine Zulassung erhalten hat und ordnungsgemäß […] funktioniert (Art. 4(1) Nr. 14 MiFID). Diese Definition soll insbesondere die traditionellen Börsen in den Mitgliedstaaten der Europäischen Union erfassen. Der Begriff des geregelten Marktes spielt auch über die MiFID hinaus eine wichtige Rolle für das europäische Kapitalmarktrecht. So wird in einer ganzen Reihe von Richtlinien an diesen Begriff angeknüpft, z.B. in der Marktmissbrauchs-RL (Art. 9(1), RL 2003/‌ 6), in der Prospekt-RL (Art. 1(1), RL 2003/‌71), in der Transparenz-RL (Art. 1(1), RL 2004/‌109) und in der Übernahme-RL (Art. 1(1), RL 2004/‌25).

Breiter als der Begriff des geregelten Marktes wird in der MiFID der Begriff des multilateralen Handelssystems (MTF) definiert. Dies ist ein von einer Wertpapierfirma oder einem Marktbetreiber betriebenes multilaterales System, das die Interessen einer Vielzahl Dritter am Kauf und Verkauf von Finanzinstrumenten innerhalb des Systems und nach nichtdiskretionären Regeln in einer Weise zusammenführt, die zu einem Vertrag […] führt (Art. 4(1) Nr. 15 MiFID). Diese Begriffsbestimmung erfasst sowohl multilaterale Handelssysteme, die bei der Zusammenführung von Kauf- und Verkaufsaufträgen selbst Preise generieren, als auch solche, die Preise importieren, um Transaktionen zu diesen importierten Preisen auszuführen (crossing-Systeme). Auch wird nicht unterschieden, ob die Handelssysteme einen kontinuierlichen oder einen periodischen Handel anbieten.

Neben Regelungen für geregelte Märkte und MTF enthält die MiFID außerdem Regelungen für sog. systematische Internalisierer. Hierbei handelt es sich um Handelsplattformen, die mit Marktplatzsystemen konkurrieren, selbst jedoch keine Märkte sind. Solche Plattformen sind bilaterale Systeme bzw. Kontrahentensysteme, bei denen regelmäßig der Plattformbetreiber Gegen-partei jeder über die Plattform ausgeführten Transaktion wird. Die MiFID stuft als systematische Internalisierer jede Wertpapierfirma ein, die in organisierter und systematischer Weise häufig regelmäßig Handel für eigene Rechnung durch Ausführung von Kundenaufträgen außerhalb eines geregelten Marktes oder eines MTF treibt (Art. 4(1) Nr. 7 MiFID). Nicht als systematische Internalisierer, sondern als multilaterale Systeme, also geregelte Märkte oder MTF, stuft die MiFID Handelssysteme ein, bei denen eine zentrale Gegenpartei zur Übernahme des Kontrahentenrisikos bei allen Transaktionen zwischengeschaltet wird, dabei jedoch nicht für eigene Rechnung tätig wird (Erwägungsgrund 6 MiFID). Hierdurch wird der Handel über das System in Bezug auf die Erfüllung sicherer gestaltet, aber nicht die Eigenschaft als multilaterales System in Frage gestellt, da für das Zustandekommen einer Transaktion weiterhin ein anderer Marktteilnehmer gefunden werden muss.

2. Regulierungserhebliche Entwicklungen

Die MiFID, die die Wertpapierdienstleistungs-RL von 1993 (RL 93/‌22) abgelöst hat, greift mit der differenzierten Regulierung der verschiedenen Mechanismen und Systeme für den Handel mit Finanzinstrumenten, insbesondere mit den Kategorien des MTF und systematischen Internalisierers, die erheblichen Veränderungen auf dem Kapitalmarkt der letzten Jahre auf. Nicht nur der technologische Fortschritt, auch die wachsende Bedeutung institutioneller Investoren im Rahmen der weiter fortschreitenden ökonomischen Globalisierung, haben zu der Entstehung von außerbörslichen Wertpapierhandelssystemen, sog. alternativen Handelssystemen oder Alternative Trading Systems (ATSs), beigetragen. Diese sind in den USA bereits zu einer starken Konkurrenz der traditionellen Börsen geworden. Aber auch in Europa stellt das Auftauchen solcher Systeme die traditionellen Börsen und die Aufsichtsbehörden vor neue Herausforderungen. Neue Computertechnologien erleichtern privaten Unternehmen die Gründung von außerbörslichen Handelssystemen. Gleichzeitig sorgt jene Technologie für die Attraktivität solcher Systeme. Deren Dienstleistungen reichen von einfachen Websites, auf denen Handelswünsche veröffentlicht werden können, bis zu hochkomplexen Handelsmechanismen, die wie Börsen den Handel organisieren. Solche Systeme, die börsenähnliche Dienstleistungen anbieten, übernehmen Funktionen von Börsen, wie z.B. die Zusammenführung von Handelswilligen und die Allokation von Kapital. Vereinfacht können ATSs in drei größere Kategorien eingeteilt werden. Den Börsen besonders ähnlich sind Systeme mit Marktplatzfunktion, bei denen viele Handelsteilnehmer untereinander handeln können. Für diese sieht die MiFID die Kategorisierung als MTF vor. Eine zweite Gruppe sind bilaterale Systeme, bei denen der Anbieter Gegenpartei jeder Transaktion wird. In der MiFID ist für diese Systeme die Kategorie der systematischen Internalisierer vorgesehen. Die dritte Gruppe wird von den übrigen Systemen gebildet. Zu diesen gehören z.B. sog. Bulletin Boards, über die Interessierte ihre Handelswünsche wie auf einem schwarzen Brett bekanntgeben können. Diese Systeme werden von den Begriffen MTF und systematischer Internalisierer nicht erfasst und in der MiFID auch nicht gesondert geregelt. Da bei ihnen der Handel größtenteils außerhalb des Systems abläuft, sind die Regulierungsziele Anlegerschutz und Funktionsfähigkeit des Marktes nicht in gleicher Weise betroffen wie bei solchen Systemen, die Kundenaufträge innerhalb ihrer Systeme zusammenführen.

3. Regelungen in der MiFID

Geregelte Märkte und MTF werden im Rahmen der Regulierung gegenüber dem übrigen Handel, also insbesondere gegenüber systematischen Internalisierern bevorzugt behandelt. So müssen Wertpapierfirmen, die Transaktionen außerhalb geregelter Märkte und MTF ausführen möchten, dafür die ausdrückliche Zustimmung ihrer Kunden einholen (Art. 21(3)(III) MiFID). Eine Bevorzugung geregelter Märkte auch gegenüber MTF – wie sie früher in vielen nationalen Rechtsordnungen zugunsten von Börsen erfolgte – ist dagegen nicht vorgesehen.

a) Geregelte Märkte

Für geregelte Märkte enthält die MiFID ausführliche Regelungen in den Art. 36–47, die durch Vorgaben zur behördlichen Aufsicht ergänzt werden (insb. Art. 48–55). Als geregelte Märkte dürfen die Mitgliedstaaten nur solche Handelssysteme zulassen, die den Bestimmungen der MiFID genügen (Art. 36(1)). Die Einhaltung der Vorschriften der MiFID auch nach der Zulassung haben die zuständigen Aufsichtsbehörden der Mitgliedstaaten regelmäßig zu überprüfen (Art. 36(2)). Dazu gehören vor allem besondere Anforderungen an die Leitung des geregelten Marktes (Art. 37) – bspw. müssen die Leiter gut beleumdet sein und über ausreichend Erfahrung verfügen –, an Personen mit wesentlichem Einfluss auf die Verwaltung des jeweiligen geregelten Marktes (Art. 38) – insb. bestehen hier Unterrichtungspflichten gegenüber den Behörden – und organisatorische Anforderungen (Art. 39). Letztere umfassen insb. Vorkehrungen in Bezug auf Interessenkonflikte, das Risikomanagement und die Systemverwaltung.

Eingehend geregelt wird auch die Zulassung von Finanzinstrumenten zum Handel (Art. 40) sowie die Aussetzung des Handels und der Ausschluss von Finanzinstrumenten (Art. 41). Neben Regelungen in Bezug auf Finanzinstrumente enthält die MiFID auch Vorschriften über den Zugang und das Verhalten von Marktmitgliedern und ‑teilnehmern (Art. 42 f.). Diese legen detailliert fest, welche Regelungen geregelte Märkte aufstellen müssen. Außerdem verdeutlichen sie, dass geregelte Märkte nicht nur durch die zuständigen Aufsichtsbehörden beaufsichtigt werden, sondern auch selbst zur Aufsicht über ihre Mitglieder und Marktteilnehmer verpflichtet sind und die Aufsichtsbehörden bei deren Arbeit zu unterstützen haben.

Detailliert geregelt sind die Pflichten zur Vor- (Art. 44) und Nachhandelstransparenz (Art. 45). Die ausführlichen Vorschriften, die durch umfangreiche Regelungen in der Durchführungs-VO ergänzt werden, zeigen die Bedeutung, die der Transparenz für die Kapitalmärkte zugemessen wird. Das in der MiFID geschaffene Transparenzregime erfasst neben den geregelten Märkten und MTF (Art. 29 und 30) in abgestufter Weise auch systematische Internalisierer (Art. 27) und den sonstigen außerhalb von geregelten Märkten und MTF stattfindenden Handel (Art. 28). Die Vorschriften tragen der Notwendigkeit einer Feinabstimmung der Transparenzregeln Rechnung, indem sie einerseits eine möglichst weitgehende Transparenz anstreben, andererseits aber auch entgegenstehende Interessen angemessen zu berücksichtigen suchen. So sehen sie z.B. die Möglichkeit einer verzögerten Veröffentlichung besonders großer Transaktionen (Blockhandel) und von Ausnahmen für Systeme vor, deren Marktmodell sich mit den Transparenzvorschriften nicht vereinbaren lässt, wie z.B. der Preisimport mit der Vorhandelstransparenz.

b) Multilaterale Handelssysteme

Die Ähnlichkeit der Systeme, die als geregelter Markt bzw. MTF reguliert werden, führt zu einer ähnlichen und in Bezug auf zentrale Regelungen weitgehend parallelen Ausgestaltung der Vorschriften. Allerdings ist die Regulierungsdichte für MTF erheblich geringer. Da das Betreiben eines MTF in der MiFID als Wertpapierdienstleistung eingestuft wird, haben die Betreiber von MTF auch die für Wertpapierfirmen geltenden Vorschriften zu beachten. Darüber hinaus finden sich insb. in Art. 14, 26, 29, 30, 35 MiFID besondere Vorschriften für MTF. Dabei handelt es sich insbesondere um Regelungen über den Handel über MTF und die Organisation von MTF, Transparenzpflichten, Vorschriften über den Zugang zu MTF und Informationspflichten der Betreiber gegenüber den Nutzern.

Vor allem die Vorschriften über die Vorhandels- und Nachhandelstransparenz für MTF in Art. 29 und 30 MiFID sind nahezu identisch mit denjenigen für geregelte Märkte in Art. 44 und 45 (s. dazu bereits oben). Auch in Bezug auf die Regelungen über den Zugang zu Handelssystemen sieht die MiFID einen Gleichlauf der Vorschriften für geregelte Märkte (Art. 42(3)) und MTF (Art. 14(4)) vor. Daneben haben sich im Markt verschiedene Lösungen zur Vermeidung von Risiken für die Handelsteilnehmer entwickelt; hierzu gehört z.B. die Einführung einer zentralen Gegenpartei, die den Handelsteilnehmern das Erfüllungsrisiko der Transaktionen abnimmt.

Die Vorschriften für MTF zur Sicherung eines fairen und ordnungsgemäßen Handels räumen im Vergleich zu anderen Vorschriften der Selbstregulierung einen weiten Spielraum ein. Wichtig ist vor allem, dass der Handelsmechanismus eines Systems derart funktioniert, dass die Nutzer für ihre Order den bestmöglichen Abschluss erhalten, der zu dieser Zeit und für die Größe ihrer Order möglich ist. Die Anforderungen an einen fairen und ordnungsgemäßen Handel können variieren, je nachdem, ob professionelle Marktteilnehmer oder Privatanleger das System nutzen. Als Folge der Selbstregulierung sind die Betreiber außerdem zur Überwachung des Handels auf ihrem System verpflichtet. Hinzu kommt die Verpflichtung, die Aufsichtsbehörde zu unterstützen. In Bezug auf das clearing und settlement trifft die Betreiber schließlich die Pflicht, die Durchführung der Abwicklung von Transaktionen zu erleichtern und die Nutzer über die Verantwortung hinsichtlich der Abrechnung zu informieren.

c) Systematische Internalisierer

Für systematische Internalisierer gelten wie für die Betreiber von MTF die allgemeinen Vorschriften für Wertpapierfirmen. Darüber hinaus enthält Art. 27 MiFID besondere Regelungen hinsichtlich der Veröffentlichung der Kursofferten der Internalisierer. An diesen zeigt sich allerdings die Schwierigkeit des an vielen Stellen sehr detaillierten Regelungsregimes. Einerseits sollen die Regelungen flexible Lösungen ermöglichen, womit jedoch den Internalisierern gleichzeitig Möglichkeiten für Manipulationen (Marktmanipulation) eröffnet werden. Andererseits beschränken sie systematische Internalisierer im Wettbewerb mit anderen Systemen zum Teil erheblich und bergen damit die Gefahr in sich, zu einem durch die Regulierung induzierten Marktversagen zu führen.

4. Kapitalmarktaufsicht und Globalisierung

Hinsichtlich der staatlichen Aufsicht über die nationalen Kapitalmärkte führt die zunehmende Enträumlichung des Wertpapierhandels zu schwierigen Fragen in Bezug auf die Zuständigkeit der nationalen Aufsichtsbehörden. Um die Aufsichtszuständigkeit zu bestimmen, kann an die Niederlassung des Systembetreibers angeknüpft werden, von der aus er seine konkreten Aktivitäten entfaltet. Dagegen eignet sich der Standort des Servers für eine Anknüpfung nicht, weil dieser an nahezu jedem Ort der Welt aufgestellt werden kann. Auch die Anknüpfung an den Markt, d.h. an den Standort der Teilnehmer, wie sie vielfach vertreten wird und z.B. auch in den USA von der Securities and Exchange Commission (SEC) im Rahmen ihres Targeting Approach angewandt wird, eignet sich für die Zuständigkeitsbestimmung nicht. Dies würde bei grenzüberschreitenden Dienstleistungen von geregelten Märkten und MTF in der Regel zu einer unüberschaubaren Vielfalt anwendbarer Rechtsordnungen führen. Im Rahmen der in der MiFID detailliert geregelten Zusammenarbeit der EU/‌ EWR-Staaten gelten die Grundsätze der gegenseitigen Anerkennung und der Kontrolle durch das Herkunftsland (Herkunftslandprinzip). Anders als im Rahmen der EU wird im sonstigen internationalen Umfeld ein eher nationalstaatlich orientierter Ansatz verfolgt, der den globalisierten Finanzmärkten nicht mehr angemessen ist. Zwar erfolgt eine gewisse Zusammenarbeit der Aufsichtsbehörden auf der Basis von bilateralen Memoranda of Understanding. Die internationale Zusammenarbeit muss jedoch noch erheblich ausgebaut werden, wenn international agierende Handelssysteme angemessen reguliert und beaufsichtigt werden sollen.

Literatur

Klaus J. Hopt, Bernd Rudolph, Harald Baum (Hg.), Börsenreform: Eine ökonomische, rechtsvergleichende und rechtspolitische Untersuchung, 1997; Jean-Baptiste Zufferey, Margaret Tschanz-Norton, Regulation of Trading Systems on Financial Markets, 1997; Christoph Averdiek-Bolwin, Die Effizienz von Aktienbörsen, 1998; Ruben Lee, What is an Exchange? The Automation, Management, and Regulation of Financial Markets, 1998; Daniela Cohn-Heeren, Kapitalmarktrechtliche Regulierungskonzepte für Alternative Handelssysteme, 2006; Christoph Kumpan, Die Regulierung außerbörslicher Wertpapierhandelssysteme im deutschen, europäischen und US-amerikanischen Recht, 2006; Fabian L. Christoph, Börsenkooperationen und Börsenfusionen, 2007; Peter Clouth, Volker Lang (Hg.), MiFID Praktikerhandbuch, 2007; Sibylle Mutschler, Internalisierung der Auftragsausführung im Wertpapierhandel, 2007; Juliane Thieme, Wertpapierdienstleistungen im Binnenmarkt: Von der Wertpapierdienstleistungsrichtlinie zur MiFID, 2008.